文/朱鹤
（中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）
本文主要是利用对working paper的统计，来发现近半年经济学家们关注的焦点和前沿问题。之所以选择working paper，主要是考虑到期刊的发表周期。当然，当前发布的working paper也是经过一段时间的撰写和修改，但比大牛期刊的发表周期还是要相对更短。
所有working paper来自NBER，IMF和World Bank三大机构，以保证working paper的权威性和质量。选取上半年发布的所有与经济类议题相关的研究成果，共620篇。将文章题目统一整理后，进行词频统计，得到一些高频实词。首先，从中剔除类似Development，Economics和Growth之类的类虚词；然后，将强相关词和词形变体合并，如poverty和poor，export和import等；最后，剔除一篇文章相同关键词出现两次的情况。最终，词频较高的词如下图所示。
接下来，按照关键词，对相关文章进行简介。其中，IMF的working paper编号为wp14XX，如wp1412，wp14102；NBER的working paper编号为w19775，w20124；World Bank的working paper编号wpsXXXX，如wps6738，wps6940。
三、汇率＆资本流动（Exchange Rate/Capital Flows）
首先，要重点说一下方法上的革新。实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）的统计构建是国际经济学里最热门的话题之一。随着离岸市场和外包业务的兴起，标准构建方法的缺陷越来越多。首先，传统的构建方法假定一国出口的均为最终产品，而忽略了在生产过程中进口的中间产品。考虑一个三国模型——比如日本，中国和美国，其中日本生产手机部件，然后出口到中国组装，组装好之后出口到美国消费。按照传统的计算方法，手机就会当成中国的出口产品，因此就会考虑中国和其他手机生产商的竞争力对比。此时，如果日本国内手机价格上涨，就意味着对中国手机需求的增加，也就意味着中国出口竞争力的增加。但实际情况呢，中国并没有生产整部手机，而只是组装，这在整个价值链中占比很小。应该拿中国跟其他负责组装手机的国家相比，而非手机生产商。从这个角度考虑，日本国家内手机价格上涨实际上意味着对中国服务的需求下降，因此中国竞争力也就下降了。除此之外，由于一国不同部门参与国际生产的成不不同，部门水平上的差异也很重要。
W20236基于上述考虑，再结合其他的文献，做出了如下四点改进：1.考虑了中间产品贸易并按最终用途对贸易进行划分，也就是区分了价值增值和总产出之间的区别；2.从一国内的部门水平出发，40个样本国家每个都分成了35个部门，结果发现基于部门的REER在部门间差异很大；3.对不同商品组之间的替代弹性进行了不同的设置；4.计算了部门层面的价格指数，并加入新的构建方法。同时，文章还强调，这一方法也适于用来构建双边的实际汇率，尤其是部门层面的可以进行竞争力方面的比较研究，并以美国-中国为例进行了指标构建。结果发现，尽管传统的指标发生了变化，包括在2005年汇改之前RER的实质性贬值，但是本文基于部门层面构建的的RER则显示在同样的样本期RER出现了持续的升值。
中国对德国的RER与传统方法计算的RER相差也很大。
说完了方法，来看一下近期理论上的进展。W19854提供了一个在不完全金融市场中基于资本流动的汇率决定理论。有些金融机构由于在国际金融市场上过多需求金融资产而承担风险，资本流动则是通过改变他们的平衡表来影响汇率。这种平衡表的改变使得金融机构改变他们为持有现金而承担的风险补偿，因此就同时对汇率水平和波动性都产生影响。这个在不完全金融市场中的汇率决定理论不仅能合理解释在实证层面汇率和传统宏观基础指标的偏离，而且还对产出和风险分担有实际意义。汇率对金融市场的不平衡很敏感，并且很少能作为吸收冲击的角色，而这一角色在传统的宏观理论分析中处在核心地位。模型还推导出不同的金融政策，如货币市场干预和对资本流动征税等，能够提高福利水平的条件。这个模型有很好的灵活性，能够在一个不完全的金融市场模型下引入许多的重要模型变量，比如不可交易的资产、产出、货币，刚性价格或者工资、多种多样的国际市场定价形式以及失业率。
除此之外，还有对巴拉萨-萨缪尔森效应的研究。W20228利用14个国家超过100年的历史数据估计了生产力对实际汇率的长期影响。文章将120的样本期划分为四个彼此不同的货币制度时期：1880-1913典型金本位，1913-1945战时制度，1946-1971布雷顿森林体系时期和1972-1997有管理的浮动汇率。结果表明，不同货币制度时期下，生产力对实际汇率的影响有很大差别。尽管与传统的巴拉萨-萨缪尔森模型与这些结果不一致，文章结合贸易机制给出了一个解释。特别的，我们认为随着贸易成本的改变，生产力对实际汇率的影响也会发生改变。通过对当前版本的巴拉萨-萨缪尔森模型的模拟，结果表明表示贸易行为成本的参数变动能够解释不通机制之间生产力影响的差异。
但是，即便实际汇率在长期的决定搞清楚了，中短期的波动怎么办？近年来，许多新兴经济体都经历了实际汇率的升值，这就引起了对于竞争力的关注，促使政策制定者们制定一系列的旨在缓和升值的政策。wp1401的研究表明财政政策能够缓解升值压力。持久性的财政调整能够在长期减缓升值压力。而公共消费的组成也很关键，其中当期消费的减少是很重要的角色。文章以巴西为例进一步阐释了这些研究成果。结论表明，在巴西，遵守财政纪律的同时增加公共投资，缓解了实际汇率的升值压力，同时也强调了解决长久以来一直存在的预算刚性的重要性。
而相比实际汇率的波动，名义汇率的波动更加频繁，也给政策带来了更多的挑战。W20252利用一个开放经济的新凯恩斯模型，在允许冲销干预作为重要角色的前提下，研究了货币政策应该怎样应对名义汇率的变动。针对汇率变动的最优货币政策反映依赖于金融国际一体化程度。冲销干预是一个很有效地工具，能够给政策制定这提供增进全球福利的机会。模型指出，当商品市场联系不够紧密，而汇率向价格指数的传导很好时，冲销干预的福利所得会更大。然而，随着国际金融一体化的增进，冲销干预的有效性就会降低，这是因为国际政策面临的三元悖论的相关性也就更强。当冲销干预不再是理想的政策工具时，非冲销干预开始起作用，尽管此时可获得的潜在福利要小一些。特别是在使用非冲销干预时，单一的货币政策工具（利率）就要在价格水平和汇率之间进行权衡，而冲销性干预则使得最优利率得以保证。文章指出，许多亚洲央行都很积极的用冲销干预来熨平汇率波动，而在本文模型中，只有商品和金融市场的国际一体化程度不高，而汇率向价格的传到良好时，冲销干预才有效果。但是，随着亚洲地区各国汇率向利率传导效果的减弱，加上国际金融市场和商品市场一体化程度的加深，从依靠冲销干预保持的稳定汇率中得到的好处也在降低。考虑到非冲销干预的有限效果，模型意味着汇率在亚洲国家最优货币政策框架中的角色也在降低。
那是不是汇率制度出了问题？恢复固定汇率制不就可以避免汇率波动了吗？wp1411对汇率制度的两种极端选择提出了两个问题：是否固定汇率和完全浮动汇率仍然比中间制度更安全？安全的浮动制度和危险的中间汇率制度的边界在哪里？文章基于50个新兴经济体在1980-2011年的研究，结论表明宏观脆弱性和金融脆弱性在灵活性较差的中间汇率制度（包括固定汇率）里，相对于浮动汇率制显著增加。这种汇率制度不仅仅是对银行危机或货币危机更加敏感，在固定汇率制下还特别容易出现经济崩溃，这也就意味着固定汇率制带来的安全感在很大程度上是个幻觉。大量的中间制度对于危机事实上十分敏感，但有管理的浮动汇率制则表现的与完全浮动制度很相似，风险显著更低，危机发生的可能性也更小。然而，有管理的浮动汇率是很宽泛的感念，没有一个简单的方法能够区分安全的浮动和有风险的中间制度。wp1418则是研究了汇率制度、储备积累和冲销政策在援助潮（aid surge）时期对宏观经济的的作用。缺乏冲销干预的情况下，固定汇率能让几乎全部的援助被吸收——援助完全表现为经常账户的赤字，这与在灵活汇率制下通胀上涨的情况相同。不考虑汇率制度，那些限制吸收援助的政策——也就导致了储备的增长——会减少福利：这些政策抑制了实际汇率升值，但代价就是减少了私人消费和投资，因此也就减少了中期的经济增长。
但是灵活的汇率制度一定更好吗？2013年美联储的紧缩立场使得资本大规模流出成为可能。因此，有必要认真制定应对资本流入逆转（capital inflow reversal）的政策框架和对策。wp1461用179个国家在1969-2012年的数据研究了在资本流入逆转期，汇率制度灵活程度各异的经济体的不同表现。文章的第一个贡献是计算出那些与投机性资本流入相对应的Reversal。然后，将样本缩为过去25年，发现新兴经济体出现过129次逆流入事件（Reversal event）。最后，用标准化的指数，将相关经济体在事件发生的前后五年内汇率制度的灵活程度进行赋值。研究发现，汇率制度灵活的经济体在繁荣期内有温和的信贷增加，但是即便是在衰退期要比僵化汇率制度受损失少，它也不能在资本流入逆转期保护该经济体。文章把它称之为复苏困境（recovery puzzle）：汇率制度灵活的经济体在资本流入逆转之后的信贷增长过于温和。更灵活的汇率制度能够将配合资本税，以及逆周期的宏观审慎政策来熨平信贷周期。这一结论凸显了配合宏观审慎政策的重要性。相比之下，刚性的汇率制度使得信贷规模在繁荣期内更容易扩张，因此对一些指标进行调整，例如准备金要求（reserve requirements），住房担保贷款比率（loan-to-value ratios）、负债收入比（debt-to-income ratio）等，有助于在资本流动逆转之前缓解过热的信贷扩张速度。
那么，哪些因素促使资本在不同国家之间流入流出呢？wps6753指出，在过去15年，流入工业化国家和发展中国家的资本经历了一场疯狂的盛宴。这场盛宴在金融危机之前达到了定点，然后在2008-2009年戏剧性的崩溃。随着全球复苏迹象再次出现，资本又开始以不同的速度流入各国，其中发展中国家的资本流入恢复的更快，规模也更大。本文旨在利用1975-2010年间67个国家的数据，研究驱动资本流入的内因和外因。结果发现，内因和外因都能很好的解释资本的大量流入。例如，经常项目的发展是净资本流入的良好预警指标，因此，更高的经常项目赤字就会引发更多的国外借款。国内信贷很好的解释了总资本流动。研究表明，美国经纪商和交易商的杠杆率增加，往往预示着随后出现的净资本流入和总资本流入的双重增加。而对工业化国家来说，内因起的作用更大。研究还指出：1.金融市场繁荣容易吸引大量资本流入；2.无论是流入发展中国家的资本还是流入工业化国家的资本，都受到区域传染性的影响；3.强劲的经济增长和充足的自然资源是吸引国外资本流入发展中国家的关键因素。而wps6866则是研究了一些基准指标（benchmark index主要是国际上重要的证券市场指数，如MSCI新兴市场指数或MSCI世界指数）通过哪些渠道影响了资产在国际上的配置和资本的跨国流动。因为共同基金在国际市场上配置资产的时候都会关注这些指数，比如在面对委托代理问题时，投资人就可以用基金收益率与基准指标收益率之间的偏离度来衡量。再加上共同基金对基准指数的应用越来越被动化，因为这样能够减少成本，增加透明度，还能开发一些简单的投资工具（比如一些指数基金），基准指数的重要性日益增强。文章研究利用基准指标微观组成部分的月度数据，以及共同基金在1996-2012年间的投资数据。基本指数权重的变化，会导致基金在不同国家资本配置权重的变化。最后，文章给出共同基金权重和基本指数权重之间的关系对资本跨国流动的影响，和基准效应（benchmark effect）影响资本流动的几个途径。
既然资本频繁进出能够带来如此之大的风险，那么就要考虑限制资本的跨国流动。但是，这需要几个条件。wp1408利用37个新兴市场国家在1995-2010年间的数据，结合Panel VAR方法，检验了资本流出管制的有效性。尤其关注对资本流出的限制能否减少净资本流出。结论发现，如果一个国家宏观经济基础较好，或者该国有完善的制度建设，或者该国现有的管制已经相当全面，那么对资本流出管制的加强是有效的。如果上述三个条件均不满足，那么管制只能引起总资本流入的大规模减少，而不能减少净资本流出。
