人们日益担心，我们可能正面临着新一轮资产价格泡沫，它可能给经济带来极大危险。那么，美联储是否应以此为由，采纳众多评论家的建议，尽早退出“零利率”政策？答案是否定的。
潜在资产价格泡沫总是危险的吗？资产价格泡沫可分为两类。第一类属于危险的泡沫，我称之为“信贷繁荣泡沫”(credit boom bubble)，即人们对经济前景的过度乐观，或者金融市场上的结构性变革，导致信贷激增。由此造成的某些资产需求上升，推动价格随之上涨，这反过来又鼓励与这些资产相关的放贷，进一步推高需求和价格，形成正反馈回路。在这个反馈回路中，杠杆增加，信贷标准进一步放宽，接着杠杆再增加，就这样周而复始。
最终，泡沫破裂，资产价格崩溃，导致反馈回路发生逆转。贷款受到冷遇，去杠杆化开始，对资产的需求进一步下跌，价格进一步走低。由此导致的贷款损失和资产价格下跌，侵蚀着金融机构的资产负债表，并进一步使广泛资产类别的信贷和投资减少。由此导致的去杠杆化压抑企业和家庭的开支，从而使经济活动减弱，加大信贷市场的宏观经济风险。事实上，这正是近期危机的全部情形。
第二类泡沫我称之为“纯粹的非理性繁荣泡沫”(pure irrational exuberance bubble)，由于不存在针对较高资产价值的杠杆周期，这种泡沫的危险性要低得多。没有信贷繁荣，泡沫破裂就不会造成金融体系失灵，造成的危害也就会小得多。例如，上世纪90年代末的科技股泡沫，就没有受到银行放贷与股价上涨之间的反馈回路的推助；事实上，科技股泡沫的破裂，并没有伴随银行资产负债表的显著恶化。泡沫破裂后，经济只出现相对温和的衰退，一个关键原因就在这里。同样，1987年股市泡沫的破裂，并没有使金融体系承受巨大压力，其后经济也运行良好。
由于第二种泡沫对经济的危险不像“信贷繁荣泡沫”那样大，收紧货币政策、遏制“纯粹的非理性繁荣泡沫”的理由明显要微弱得多。这类资产价格泡沫难以识别：事后分析容易，事前预测可不简单。（如果政策制定者有那么聪明，他们为什么并不富有？）收紧货币政策、遏制不会成为现实的泡沫，将导致经济增长明显弱于应有的水平。货币政策制定者就像医生一样，需要发一个“不伤天害理”的希波克拉底誓言(Hippocratic Oath)。
不过，如果一个泡沫像“信贷繁荣泡沫”那样对经济构成足够大的危险，货币政策或许有理由介入。然而，不这么做的理由也很充足。这正是学术界和各央行围绕是否应以货币政策遏制资产价格泡沫展开热烈辩论的原因。
但是，如果目前有可能存在泡沫，它们会属于危险的信贷繁荣泡沫吗？至少在美欧明显不是。我们的问题并非信贷繁荣，而是去杠杆化过程尚未完全结束。信贷市场仍处于紧张状态，正在严重拖累经济。
在当前时刻，美欧收紧货币政策以遏制可能存在的泡沫是毫无意义的。美联储措辞不变，表示“在较长时期内”，联邦基金利率将保持在“异常低的水平”，这是明智的，因为复苏尚不稳固，经济中存在巨大的闲置产能，当前通胀率处于低水平，通胀预期稳定。在这个关键时刻，美联储一定不能因为关注不属于危险的信贷繁荣类型、可能存在的资产价格泡沫，而分散了注意力。
作者弗雷德里克•米什金(Frederic Mishkin)是哥伦比亚大学商学院金融经济学教授、前美联储官员，著有《货币、银行和金融市场经济学》(The Economics of Money, Banking, and Financial Markets)一书（第九版，2009年）
译者/岱嵩
