复旦大学中国经济研究中心（CCES） 张军
为了防止经济过热和通货膨胀，一国中央银行或者货币当局往往根据通货膨胀的预期来提高利率。这在标准的宏观经济学教科书和欧美国家几乎是常识。今年4-5月间，当断定我们的经济开始出现过热的时候，我们没有决定提高利率。此后几个月里，中央政府集中实施了针对宏观过热的调控和治理政策，但基本上是靠了道义的劝说、行政的干预和对地方官员的直接管理才让地方投资的轮子慢了下来，至今利率尚没有宣布上调。正因为如此，在这个调控的过程中，相对于“发改委”、“银监会”和“国土资源部”，“央行”的角色总显得比较有限。
那么，事到如今，一方面我们上半年的物价指数（CPI）接近了4%的增长率（7月份达5.3%），早已高出一年期银行存款的利率，另一方面投资的增长率在7月份又开始反弹。在这种情况下，是否该到了动利率的时候，自然成了人们关注的焦点。尽管在资本市场上关于升息的预期从来就没有消除，但直到现在，经济学家内部对现阶段是否要动利率还是存在着不同意见，央行对于升息问题也多是含糊其辞。到底怎么了？为什么利率按兵不动？到底还能坚持多久？
现在主张不要升息的学者，主要有两类观点，一类学者认为中国的国有企业或大户投资者对利率不敏感，升息起不到投资减速的效果，反而会给长期低蘼的股市冰上加霜，同时还加重国有企业的财务负担。关于我们的企业对利率不敏感的说法即使在微观上局部来说是可能的，但在总量关系上肯定是不成立的，因为利率与投资增长的经验关系在统计上是表现出负相关关系的。所以，“敏感性”在今天的中国经济里面不应该成为我们讨论货币政策的一个“顾虑”。
另一类学者认为，是否升息要看物价指数是否持续高走。如果CPI确实形成攀升趋势，可以考虑升息的选择。问题是，现在的CPI是否出现环比逐月增长的情况。从统计上看，CPI在6月份已经达到5%，7月份为5.3%。那么，这最近两个月的价格指数的数据是否为升息提供了依据呢？一些经济学家还是认为，依据不够强硬，因为现在的CPI很大程度上反映了过去的需求因素，在宏观调控政策的实施下，现在的CPI的变动模式未必意味着未来的趋势。有的经济学家形象地比喻，CPI反映的是过去的事情，升息影响的是未来的事情，两者不在一个方向上。还有人说，粮价上涨是CPI变动的主要因素，不完全是一个“货币现象”。因此，单就目前的CPI的数据还不能在经济学家内部形成升息的共识。
我赞同这样的看法，升息影响的是未来的事情，CPI反映的是过去的事情。影响未来的政策必须建立在对未来的预期基础上，而不是建立在过去的数据的基础上。对升息与否的决定在很大程度上取决于我们对未来通货膨胀（即CPI变动）的预期。今年初，当我们的局部投资出现过热时，通货膨胀的预期就开始形成了，钢材、水泥等大量涨价，势头很猛，预示着市场对价格上扬的基本看法。市场上对于未来价格水平上涨的预期就从这个地方逐步形成了。而这正是我们调整利率的好时候，因为升息的目的是为了防止未来通货膨胀预期的加速形成和实际的发生。但是，由于我们对投资的过热集中实施了行政手段（政府直接干预）强制投资减速和“教停”投资活动，打乱了市场上对通货膨胀的预期，使得我们今天反而不知道未来数月的宏观形势会是怎么样的，因为政府的调控还要持续多久，会有多大程度的松动等问题变成了未知数。这样一来，本来是根据对未来的预期来作出判断和决定的政府政策，变成了现在要等着过去的数据出台来做判断和决策。这显然不是宏观管理的正常方式。
在我看来，如果先动利率，货币政策先行一步，市场的反应就可以看得更清楚一些，预期因素就更强些，这就会为后来的政策选择赢得空间，行政的干预只能作为最后的手段不得已而为之，因为它给经济降温的成本非常大，而且打乱了市场的预期。作为“亡羊补牢”，现在这个时候也有人主张，随着投资增速的回落，宏观经济开始降温，我们的调控手段应该从行政干预为主转变到市场调节为主，所谓市场调节就是主要调整一些参数，特别是利率。根据这样的观点，现在应该考虑升息了。但如果真的是宏观经济开始降温了（甚至有人担心“硬着陆”），显然就不应该再升息了。真正的问题是，到底今年后半段或更长一些时间我们的经济是继续保持高增长的势头还是在“迫降”中？
对于未来，我相信会有更多的经济学家同意这样的看法：中国经济的高增长态势已经形成，将持续未来数年，通货膨胀的压力将会持续存在，为了维持宏观的稳定，升息是不可避免的。但是眼下是否要升息，经济学家就很难有一致的看法，因为我们对估计行政调控的影响程度没有多大把握。
