金融危机10周年（2007-2017）：它会再次发生吗？ ——评Minsky

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“当一种理论拒绝承认正在发生的事情，并把那些人们不希望看到的事件归因于外部不利的力量（如石油危机），而不是经济机制运行的结果时，它可以满足政客们寻找替罪羊的需要，但对问题的解决毫无帮助。现存的主流经济学……有着优美的逻辑结构，但不能解释一个运转正常的经济体中怎么会出现金融危机，也不能解释为什么某一时期的经济更容易出现危机，而另一时期则不会。”

——Minsky, H.P.

从2007年秋算起，源于美国的金融危机至今已经整整10年了。危机以来，明斯基关于金融危机的理论越来越被关注。国内，人们也在担心我国房价的快速上涨是否会引发“明斯基时刻”（资产价格的断崖式下跌引发的金融危机）的到来。值此10周年之际，重读明斯基的代表作《稳定不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy），写下这篇书评，也算是对金融危机（及背后所反映的人的行为）的一个纪念和再反思吧。

1980年代中期，资本主义国家进入到所谓的“大稳健”（Great Moderation）时期，即经济周期的波动大幅下降，伯南克认为央行的独立性是不可忽视的原因。然而恰在此时（1982年），明斯基出版了专著——《Can “It”Happen Again？》（it指金融危机）。在一片欢歌笑语中，这样一种声音显得那么不和谐，主流经济学家及政策制定者们并没有停止舞步，而是继续喝彩：人类已经解决危机了。然而，一声巨响，雷曼兄弟砰然倒塌，震惊了所有人，包括那些正确预测金融危机的人，因为谁也无法预测它何时，以及以怎样的方式来临。

《稳定不稳定的经济》英文版发表于2008年5月（2010年被译成中文），正好是金融危机前夜。全书分为五个部分：第一部分为概论，相当于全文的引言，非常精彩，每一句话都有分量；第二部分回顾了美国70年代的金融纪实，即经历战后20多年的稳定后，金融不稳定于60年代中期开始暴露。从实例出发，明斯基解读了危机的事实和政府的作用；第三部分为全文的“骨架”，即理论部分，作者评述了新古典综合理论的缺陷，并提出了金融不稳定假说，这是全书的核心，重点在于理解明斯基如何将主流理论中的外生危机理论内生化，读者应将关注点放在投资与融资以及金融市场和金融结构的关系上，放在稳定为何蕴含着不稳定的分析上；第四部分是所谓的制度动力学，明斯基从资本主义的银行业实践出发，阐述金融创新和制度更迭的重要性；最后一部分为政策建议。

本部分也是全书第一章，名为“经济进程、行为与政策”。我看书喜欢在重要的文字下面划线，而这一章，基本被我画满了。人的行为特征是理解经济运行逻辑的一把钥匙，政策的艺术在于权衡。

明斯基认为“任何成功的变革方案都必须根植于对既有制度中的经济进程的理解”，而一个好的“经济理论应当能够促成这种理解”。主流经济学是对现实经济的高度抽象，这体现在数学工具的广泛运用上。数学工具本身并不是问题，问题在于经济逻辑对数学工具的一种妥协，这种妥协和抽象实际上已经脱离了现实经济的运行，例如传统的主流模型并未考虑时间、货币、不确定性等，还有明斯基所强调的对资本资产所有权的投资和融资等。明斯基认为“数学方程并不能准确的解释经济与金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变”，他认为“只有在承认货币和金融能对经济运行产生影响的理论中，影响经济行为的方式才会被感知”。然而，在传统主流的模型中（明斯基主要指的是新古典综合理论），所有这一切，都只是某种外部力量，金融危机也只是某种小概率事件（统计上称“肥尾”事件），不足挂齿。

既然货币与金融是经济正常运行的不可或缺的元素，故基于其内生的不稳定性特征，就必须进行政策和制度设计。明斯基认为政策制定必须在一定的制度框架下进行，要充分考虑制度运行的内在特征。凯恩斯用“三位一体”来概括政治问题，即效率、公平和自由。政策制定实际上就是一个权衡的过程，在不同的发展阶段，重心有所不同。明斯基倾向于将个人自由和民主权利放在首位，然而资本主义自由市场经济大大损害了公平和自由，甚至也是低效率的，现实再一次为“大政府”背书。他认为政府通过政策制定能够“阻断导致经济不稳定的推动力”，即能够“稳定不稳定的经济”。

第1章寥寥数页，句句戳中主流经济学和政策制定者的痛点。作为读者的我来说，时时翻新，有加无已。笔者学习经济学十多年了，深知有意义的研究必须根植于对现实经济的理解，过于抽象的脱离现实的研究不仅对政策制定没有帮助，甚至帮倒忙，蒙蔽参与者的眼睛。所以，明斯基在第二部分就阐述了其对美国经济现实的观察和理解，到底是哪一种制度性的变革，使得经济越来越不稳定？

明斯基通过回顾美国1975年后经济衰退的史实，认为美国之所以没有进一步陷入危机和萧条，主要原因是政府的财政赤字和美联储最后贷款人的协调配合，二者缺一不可。通过分析政府的资产负债表和政府、企业和居民之间的资金流量关系和最基本的宏观会计恒等式，即一个部门的盈余必然来自另外一个或几个部门的赤字（公号上一篇书评有详细论述，见参考文献），明斯基认为正是由于政府赤字规模的扩张才使得居民可支配收入即使在高失业的情况下仍然保持稳定，从而维持了有效需求和经济的快速复苏。

1.大政府的影响

大政府之“大”在不同历史阶段，呈现出不同的结构性特征。回到1975年，美国政府债务余额大幅增加，转移支付和军费开支也迅速增加，而这种增加，既有主动的成分，也有被动的原因。凯恩斯有效需求理论强调政府支出的收入与就业效应，这实际上是政府支出对有效需求的直接效应。明斯基补充了两点，即预算效应和投资组合效应。前者指政府的赤字对应着私人部门的盈余，后者指政府发债会改变商业银行、企业和居民的投资组合，政府债券作为一种安全资产，会增加持有者的安全边际。以上两点都将对有效需求产生间接的刺激作用。

按照明斯基的理解，1975年“增长性衰退”的故事是这样的：由于大政府的存在和政府债券的大幅增加，这种高安全系数的资产降低了企业、银行和企业的违约风险，同时还避免了负债企业通过变卖资产以获得流动性，这种抛售的行为将会产生恶性循环，恶化其资产负债表。故政府在经济不景气时期的赤字支出对稳定经济是有帮助的。当然，明斯基也轻描淡写地承认了，这种稳定往往也会种下不稳定的种子。

2.最后贷款人的干预

虽然大政府能够将经济从危机边缘拉回，但是如果没有美联储和存款保险公司等机构最后贷款人职能的发挥，经济复苏的代价是不容小觑的。大政府有助于稳定实体经济的产出、就业和利润，最后贷款人能够稳定资产价格和金融市场，二者分工协调，通力合作。

具体操作层面，有许多技术细节，作者重现了富兰克林国民银行破产的剧情，感兴趣的读者可以看原著，整体思路还是央行直接注资购买问题资产和债务重组。明斯基重点提到央行操作思路的转换，认为由于受到以Friedman为代表的新货币理论的影响，央行最后贷款人职能弱化，转而将控制货币供应量作为其主要政策目标，这种转变不利于最后贷款人职能的发挥。自美联储成立以来，最后贷款人一直是美联储体系的最重要职能，这个职能通过“双重”贷款人结构实现，即美联储是其成员银行的最后贷款人，成员银行是其它金融机构的最后贷款人，政策工具主要是再贷款。然而现在美联储转而使用公开市场操作调节流动性，这种转变淡化了美联储和银行业原有的日常业务往来。因为此时需要准备金的金融机构可以通过在公开市场出售政府债券的形式获得准备金，而不需要到央行的贴现窗口获得准备金，这一方面弱化了美联储对银行业的影响，另一方面也增加了银行的风险偏好。上世纪60年代中期开始，商业银行从资产管理转向负债管理，在利润最大化、金融自由化和监管缺位的多重共振下，影子银行体系膨胀，金融体系变得越来越不稳定，最终酝酿了这场载入史册的金融海啸。

明斯基认为美联储行动应当果断，即在国民收入水平快速回落以及“大政府”还能发挥调节收入和维护金融稳定之前，最后贷款人职能就是有效的，否则即使救了，恐怕也救不活，1929-1933年的大萧条就是反例，而1974-1975和1981-1982年经济之所以快速回暖，与美联储行动迅速是密切相关的，或者，这就是为什么伯南克把他的新书叫做《行动的勇气》的原因了，在这轮危机中，欧央行的行动也是迟钝的，所以伯南克认为非常“stupid”。当然，不得不承认，任何强效药都有副作用，美联储“救市”与70年代开始出现的滞涨脱不了干系，同时，70年代到80年代中期，美国金融不稳定性显著增加，是否跟大政府和美联储的持续干预的结果呢？上世纪30-40年代，凯恩斯与哈耶克就自由市场和政府干预进行了一场大论战，凯恩斯认为危机期间，政府应该应有所作为，帮助经济从泥潭中挣脱。而哈耶克认为政府干预是危机的原因，在危机期间，即使政府干预能够在短期内使经济复苏，但这也为未来埋下了危机的种子。二位先贤的争论在当下仍然值得我们深思，逃不开的经济周期，其背后，是江山易改，本性难移。

3.战后金融不稳定的状况

二战后的20年，全球经济进入“报复性复苏”的黄金时代，各部门资产负债表强力修复。在利润动机的推动下，金融领域的变革方兴未艾。商业银行从资产管理向负债管理转化，影子银行异军突起，企业通过发行商业票据进行融资，所有这一切，都使得央行监管商业银行和控制货币供给的努力大打折扣。说得更具体一点或许是有帮助的，二战后初期，商业银行以政府债券作为头寸融资（Marking Position）的主要工具，随着经济的平稳发展，贴现窗口借款和出售政府债券已经不能满足日益扩大的融资需求。故商业银行创设了大量的储备节约型（Reserve-economizing）的主动负债的工具，包括：大额可转让定期存单、回购协议和欧洲美元等，新的金融工具持续不断的被创造出来。商业银行与私营企业的债务雪球越滚越大，投机性融资和庞氏融资的比重越来越高，最终引发了1966年的大额可转让定期存单市场的信用危机和1970年商业票据市场的流动性危机。明斯基回顾了危机的演化路径，并提到，正是因为美联储最后贷款人职能的发挥才避免经济进一步滑向深渊，同时，又是美联储的紧缩行为阻断了投融资循环的扩大化从而让（非理性）繁荣戛然而止。当然，危机的发生并不是单支力量的结果，是多路洪水汇聚才使得大坝决堤的，当然，危机也是一种泄洪的方式，只是会殃及整个下游（主要）。

明斯基提到，整个60年代，货币政策在遏制通胀方面是失败的，货币供应量与物价水平的关系并不像货币数量论所说的等比例变动，因为现实世界中，货币政策并不直接影响总需求，直接影响的是金融资产的价格，紧缩性的货币政策首先会瓦解金融市场，与此同时，收入和物价还在继续上涨，这就是70年代开始出现的滞涨现象，实体领域的繁荣掩盖了金融市场的溃败，最终，金融功能的失调也必将波及实体经济。

金融工具的创新和金融经济的运行逻辑是理解近半个世纪经济周期波动的密码，本节对于史实的回顾和作者的分析，其用意在于呈现经济运行进程的新特征，以及引起金融不稳定的内在机理，指出主流的新古典综合理论苍白的解释效力，从而一种新的理论呼之欲出，即明斯基提出的内生的金融不稳定性理论，以及由此引出“大政府”和“大银行”的政策主张。再已有的理论基础上，再加上对现实经济的深刻观察，理论与现实的背离是研究者的“圣杯”。

理论赋予政策合法性。本节开篇，明斯基开明宗义：理论既是一个透视镜，又是一个障眼物。特别是在在货币理论领域，理论往往是滞后于实践的。新古典综合理论是凯恩斯理论与古典理论结合的产物，很好的解释了经济平稳运行状态下市场进程，但是该理论将货币仅仅看作一层面纱，忽略了投资和融资结构的重要性，也没有考察各项制度性约束。所以，也就妨碍了政策当局对货币与金融变革的关注。本节中，明斯基首先阐明了理论的重要性，而后指出了凯恩斯主义经济学对凯恩斯的背离，而后，基于对现实经济的观察，明斯基提出了自己的货币与商业周期理论，该理论考察了利润驱动的投资和融资过程，嵌入了金融不稳定的内生逻辑，打通了实体经济与金融领域的任通二脉。本部分相当晦涩，希望我能做到取其精华，深入浅出。

1. 透视新古典综合理论

如前所述，新古典综合是凯恩斯理论与古典理论的糅合，它承认财政政策和货币政策可以消除失业，同时坚持市场的自发调节也可以实现充分就业，只是二者的原理和均衡路径不一样。但这种糅合实际上是将凯恩斯理论根植于古典经济学的分析框架，仅仅是一种浮于表面的交融，任性地抛弃了凯恩斯理论分析的精髓，如凯恩斯所强调的不确定性和货币与投资决策的重要性等。明斯基进一步在凯恩斯投资理论的基础上延伸到投资与融资选择过程，融资行为之所以不可忽视，因为它涉及到债务人的债务结构，而债务结构及履约承诺恰恰是金融不稳定的内生渊源。新古典理论预设了均衡的存在性，而“一旦经济活动的结果被事先操纵，那么对经济细节的干预都将没有必要”，故新古典主要关注均衡的达成过程，忽视了经济的内在非均衡过程。所以，在新古典的世界里，金融危机只能由某种莫名的外部冲击导致，明斯基所做的恰恰是将这种冲击内部化。归根到底，新古典综合是将古典理论开的药方装进了凯恩斯的药瓶里面。

价格机制是理解新古典均衡存在性和调节过程的关键。在理性预期和信息完美的前提下，价格是所有过去和未来信息的载体，它调节着资源配置和供求关系，使市场达成均衡。这个体系没有考虑时间、投资和融资因素，现实中存在的这些因素恰恰会干扰价格信号的发挥，使得供求失衡成为常态，由于价格信号的扭曲，甚至在中长期内市场也不能收敛到新的均衡。

新古典理论中的价格是指相对价格，因为绝对价格水平是不重要的，等价于说货币是中性的，它不影响真实产出和就业水平。新古典的总需求理论阐述了相对价格水平和总产出的决定机制，其中劳动力市场扮演了关键性的作用。新古典综合继承了古典的二分法，总需求的变化跟利率以及投资和储蓄的决定毫无关系，真实产出取决于劳动力市场决定的均衡就业，就业水平又由真实工资决定，而且真实工资是富有弹性的，总能使劳动力市场达到均衡。利率取决于储蓄和投资曲线的焦点，储蓄来源于节俭，投资取决于利润预期和当前投资成本的对比，他们都与货币、融资工具的选择无关，货币在新古典理论中的作用只是将真实变量转换成可观测到的名义变量，并无实质影响。这儿的逻辑关系相当烧脑，感兴趣的读者请参考原文，我也是看了好几遍才梳理清楚的。

明斯基认为，“货币无处不在，……，经济学必须重视货币”，“货币对经济行为的影响与其创造和毁灭的过程存在某种程度的联系”。是的，根据货币的创造过程，文献中常把货币分为内部货币（Inside Money）和外部货币（Outside Money），简单而言，前者是由商业银行体系创造的货币，后者指央行通过货币政策操作提供的基础货币，货币形成的渠道不一样，对实体经济的影响也自然有差异。很显然，外部货币只有通过商业银行的创造才能对实体经济产生影响，若银行惜贷，或实体太悲观，外部货币是无法向内部货币转化的。（关于外部货币和内部货币，具体可以参考格利和肖《金融理论中的货币》，或者德索托《货币、银行信贷与经济周期》）。所以，似乎可以说，新古典的货币与商业周期理论是建立在古典货币数量论基础上的。

2. 凯恩斯理论的精髓及其发展

针对凯恩斯理论及凯恩斯以后的经济学家对凯恩斯理论的诠释和扩展，莱荣霍夫德（Leijonhufvud）专门写了一本书介绍凯恩斯经济学和凯恩斯主义经济学的区别，二者的差距，或者说后者对前者的背离，由此可见一斑。在本章，明斯基首先介绍了凯恩斯《通论》中的投资与利率理论，及货币的角色，而后介绍了汉森-克莱因、希克斯和帕廷金等对凯恩斯理论的模型化及扩展，指出了他们的理论模型并没有表达出凯恩斯理论的精髓，从而为后文自己的解释埋下伏笔。

新古典综合理论把劳动力市场等价于一般的商品市场，把劳动力价格等价于一般商品价格，真实工资调节着劳动的供求，决定了均衡就业，从而决定总需求和总产出，这与凯恩斯理论有着根本的分歧。凯恩斯的逻辑正好相反，他认为总需求（和总供给）决定就业，而不是相反。当货币工资下降时，由于物价是工资水平上的一个加成，物价水平也会下降，所以真实工资并不会按名义工资等比例下降，故真实工资表现出一种粘性，使其难以成为劳动力市场均衡的推动器。但是货币工资和物价水平的下降会切切实实的提高真实货币供给，从而降低利率，并刺激投资，实实在在的影响总需求。所以，货币不再中性。

汉森是凯恩斯学派经济学家的代表，他同萨缪尔森一起将凯恩斯的有效需求理论发展成了乘数-加速数模型，用于解释消费和政府支出等如何对总产出产生倍增效应，具体而言，消费和政府支出会增加总需求，只要产能尚未触及天花板，GDP和就业就会增加，这又会增加消费和储蓄，进一步带动投资和总需求。该理论的言外之意就是“节俭悖论”。乘数-加速数模型强调凯恩斯理论的总需求层面，而忽略了“供给侧”，也就忽略了对总供给有关键影响的融资成本和融资结构问题。强调融资对投资及总需求的约束是明斯基理论的鲜明特征，也是其内生性的金融不稳定理论的精髓所在，所以，明斯基对乘数-加速数原理自然是持否定态度的。

再来看希克斯的IS-LM模型，学过宏观经济学的都有所了解，这是希克斯对凯恩斯理论的模型化解释，也是宏观经济学教科书中的正统理论。IS-LM模型来自于希克斯1937年的一篇文章（其实，希克斯这个思想的形成是早于凯恩斯《通论》的，IS-LM模型只是对已有思想的模型化。凯恩斯看到希克斯的文章时，是保持沉默的。），他认识到金融与货币在凯恩斯理论中的重要性，并构建了一个一般均衡模型来分析产品市场与货币市场，这就抛弃了古典的二分法。IS-LM模型的细节在此就省略了，我们主要来看明斯基对该模型的评价。希克斯的IS-LM模型将货币供给视为外生决定的政策变量，对应到货币市场的货币供给曲线是一条垂线，故在货币需求既定的条件下，货币政策似乎就可以使经济达到充分就业均衡。然而，明斯基认为货币是内生的，这与金融体系的变革与金融工具的创新密切相关，货币供应量已不再是央行能够控制的政策变量，并且，在流动性陷阱的情况下，货币供应量的扩张也不再能影响总需求和就业了，这就是IS-LM模型的“阿克琉斯之踵”。当然还有一种批评聚焦于IS-LM模型对存量与流量关系的混淆，笔者认为恰恰相反，将存量与流量纳入到统一的分析框架中进行讨论是构建宏观动态模型的基本要求，否则，模型的动态调整就失去了一致性。

《通论》挑战了主流新古典理论的权威，那么主流经济学家的一个正常反应就是将凯恩斯拉进自己的阵营，千方百计证明凯恩斯理论是对新古典理论的补充，而非另起炉灶。在这方面，帕廷金功不可没，他以真实余额效应（或财富效应）为理论基础“弥合了”凯恩斯与新古典理论的鸿沟。为此，必须证明，消费和投资的变动（也即总需求的变动）会同步实现劳动市场的均衡，而劳动市场的均衡又会反作用于总产出。帕廷金的做法是，将货币的真实价值引入消费函数，认为在劳动过剩的条件下，（名义）工资和价格就会下降，货币等资产的真实价值提高，引起消费-收入比提高，从而带动总需求，进而带动劳动需求的扩张，直到劳动市场恢复均衡。

明斯基指出真实余额效应发挥作用的链条是不牢固的，任何一个环节传导不畅，都会使新古典与凯恩斯理论产生分歧。一者，帕廷金只解释了由非均衡向均衡的调节机制，却没有解释初始的非均衡如何产生，至少这种非均衡无法从模型内部产生。另外，帕廷金忽视了货币的创造过程，认为货币供应量是固定的，故工资和物价水平的降低会导致真实余额的增加，从而引起总需求的增加。然而，在经济不景气的时候，商业银行和私营企业对经济的前景持悲观态度，利润预期下降，同时还会出现债务违约的情况，此时，经济繁荣时期的货币创造会转化为经济萧条时候的货币“消亡”，名义货币存量和价格水平齐降，真实货币余额甚至可能不升反降。而且，价格下降会增加债务人的负担，而企业又是债务融资的主体，投资也会进一步萎缩，还会形成价格下降→债务负担增加→投资紧缩恶性的负反馈循环，这就是费雪的债务-通缩循环。所以帕廷金效应实际上是在非常严格的条件下才成立的，这是局部均衡分析常见的一种“选择性谬误”。

“新古典综合理论最主要的缺陷在于，它没有解释经济是如何陷入失业均衡陷阱的，”它只强调失衡向再均衡的调整过程，而且更加强调市场的自发调节机制，但它并没有认识到向均衡的调整过程会被一次又一次的内生冲击所干扰，从而使得下一次均衡可能遥遥无期，而且，即使均衡最终实现了，那也只是一种短暂的平静（琼•罗宾逊认为“均衡”这个词容易造成误解，她主张使用“平静时期”（Periods of tranquility））。没有这种认识，就不会居安思危，就会犯同样的错误——人类已经告别危机了。以上对各种理论的介绍和商榷，落脚点都是缺少内生危机的机制，在本节接下来的3个章节中，明斯基开始阐述他的金融不稳定的内生理论。

3. 资本主义经济中的价格和利润

本章有承上启下的作用，如上所述，价格是新古典理论中的关键变量，它是均衡自我实现的调节机制。然而，明斯基认为，“要想理解协调性如何在资本主义经济中正常发挥作用，以及为何有时候协调性会被打破，就不能认为价格的唯一功能只是配置资源和分配收入”，然而这恰恰是新古典理论对价格的狭隘认识。明斯基认为价格是补偿成本的工具，“价格必须包括利润”。在以资本密集型产业为主体的资本主义经济中，价格是与资源配置是与产出、投资和融资以及债务债权关系同时确定的，从而，名义价值发挥着实质性的作用，货币是非中性的。

我的理解是，价格是获取利润的手段，利润才是理论的焦点，是嫁接投资与融资的桥梁，是不确定性的根源。要想理解本章的内容，需要有一定的宏观会计学知识。从最简单的两部门—两产品和一些极端约束条件出发，明斯基得出了利润≡投资的恒等关系，但投资是极不稳定的，所以利润也会随之波动，在债务承诺的约束下，就催生了进一步融资的需求，杠杆的增加会增加经济系统的不稳定性。为此，如何稳定不稳定的经济，成为破局的首要问题。

为此，明斯基将政府部门加入进来，恒等关系拓展为：税前利润≡投资+政府赤字+利润税（税后利润≡投资+政府赤字）。这就引出了明斯基的惯有主张——大政府，他认为大政府成为这个恒等式成立的基石，政府的逆周期管理可以帮助企业维持利润的稳定性。通过对假设条件的逐步放松，明斯基证明了利润与消费水平成正比，与储蓄成反比。但是明斯基也指出，这只是会计恒等式，并不代表明确的因果关系。要想确定逻辑因，还必须结合其它的政治与经济理论。

随着部门的扩展，除了投资和政府赤字之外，决定利润的因素越来越多，使利润的波动性也越来越大，然而企业的还款承诺是以预期利润的实现为前提的。利润不达预期会产生再融资的需求，但再融资的难度会逐步增加，如果没有政府的干预，企业和银行可能会陷入“饮鸩止渴”式的庞氏循环。投资与融资是明斯基金融不稳定理论的核心，下面两章将触及这些最核心的问题。

4. 投资和融资

本章和下一章是明斯基金融不稳定理论的核心。本章承接上一章对于价格和利润的探讨，指出正是源自对利润的追求，才促使企业去投资。明斯基认为，只有“弄清楚投资的决定因素”才可以对金融不稳定理论进行完整的诠释。当然，明斯基所强调的还是融资方式对投资的影响，这与主流的融资理论形成对比，因为以MM定理为代表的融资理论认为融资结构与投资行为是无关的，而明斯基认为“投资决策从来都是关于债务结构（融资结构）的决策”，同时经济的稳定性取决于投资和融资的方式，不稳定源自经济内部。这样一来，明斯基就构建了其内生的金融不稳定理论的逻辑框架。

引出新观点的一个惯用套路是把巨人踩在脚下（“站在巨人肩膀上”通俗版）。明斯基再次搬出帕廷金这个巨人，认为帕廷金效应（实际余额效应）不成立的原因在于其忽视了内部融资与外部融资的结构关系。帕廷金效应的根本机制是工资在失业时会下降，实际工资的下降会使劳动需求上升，从而恢复充分就业。但明斯基指出，失业时价格也会下降，真实工资的变化方向是不确定的，另外，失业导致的价格和利润的下降会导致债务人（说明存在外部融资）无法履行支付承诺，此时，企业甚至可能会破产，更别谈增加对劳动者的需求了。所以，明斯基通过分析帕廷金效应再次强调了融资结构的重要性。

那么，融资结构又是如何决定的？融资结构的动态路径是内生的，是行为人在特定的制度约束下做出的“理性”选择，正是这种分散的市场化的行为导致了金融的不稳定。明斯基从无融资时的投资行为出发，进而考察了内源融资和外部融资比例的变化对投资行为的影响。一旦项目启动（特别是长期的投资项目），其对于融资的需求是缺乏弹性的，如果内源融资（源于利润）来源比预期低，那么企业只能依靠更多的外源融资（主要指债务融资），而这又会导致利率等融资环境的变化，融资需求的增加导致利率上升，这将会给企业带来越来越重的债务负担，这也是笔者在《财经》杂志上发表的关于去杠杆文章时所考虑的问题。债务结构和融资模式如何导致金融不稳定，是下一章节的内容，本章有一定的技术性，主要是阐述融资结构影响投资行为的理论解释。

5. 融资承诺和不稳定性

本章是全书理论部分的结尾，与一般的金融危机理论之不同点在于，明斯基要回答的问题是稳定为什么内生着不稳定，以及稳定如何向不稳定转化？明斯基综合了投资和融资理论，从利率、制度、融资工具、融资结构、预期和政策干预等视角进行了诠释。

要理解明斯基金融危机的内生理论，首先得了解现金流的基本分类：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。收入现金流来自于生产的各个环节；资产负债表现金流主要是利息收支；投资组合现金流产生于资产负债的增量，例如债务增发或到期等。按明斯基的观点，以上三种现金流的相对权重，“决定了金融系统对金融崩溃的承受能力，一个主要以收入现金流履行债务承诺的经济对于金融危机的免疫力相对较强：它具有金融稳定性。一个主要以投资组合现金流对资产负债表中的债务进行偿还的经济则更容易爆发金融危机。”用人话来说，如果债务人的收入能够还本付息，那就皆大欢喜，否则要么通过变卖资产，要么通过再融资来履约，或者宣布破产。

根据现金流收入与还本付息负担之间的关系，明斯基将融资分为三种类型：对冲融资、投机融资和庞氏融资。对冲融资指收入现金流能够完全覆盖债务本息；投机融资指收入现金流只能满足当期的利息支出，但不足以归还本金；旁氏融资则是指收入现金流连当期的债务利息也不能满足。理所当然，经济运行过程中，对冲融资占比越高，金融关系越稳定，相反，投机融资和旁氏融资占比越高，潜在的金融危机的风险也就越高。明斯基是通过阐述一个经济体的融资类型如何从以对冲融资为主自发地向以投机和旁氏融资为主的转换来说明金融不稳定的内生逻辑的（此句略长，多看几遍）。预期的实现、利率的变动、收支的时间不一致性等因素都扮演了不同的角色。向危机逼近的过程是必然的，但危机的发生却具有偶然性，因为不确定性是经济运行的自然属性，也是善变的人性在经济周期中的表现，毕竟，人类才是剧情的导演，但我们或许还不自知。

那么稳定向不稳定的转化如何演变的呢？这就要从为投资而进行的融资说起。在金融稳定和经济繁荣期间，对冲融资占据主导地位，这段时期的利率结构是短低长高。在乐观预期的推动下，企业有期限套利的空间，故纷纷利用短期融资工具融资，并投入生产过程，这就会产生一系列的反应。第一，随着融资需求的增加，利率会上升，而资本资产的价值是未来收益对利率的贴现，所以利率的上升会导致资本资产价值下降，甚至与市场价值出现倒挂现象；第二，借入短期债务，会导致资产负债表的现金流负担增加；在这种情况下，利润和内部资金的增长，是稳健的融资结构得以维持的条件，但是经济活动是在一个不确定的世界里运行的，债务融资是基于预期而进行的，任何预期的落空都会使债务人产生流动性危机。无论是资产售卖还是再融资都是在赌博，赌的是“一切都会好的”。可是时间越长，安全边际越低，恐怕再有情怀也不能打动投资人了。真到了紧急抛售的时刻，资产价格的崩溃和明斯基时刻的到来，也就不远了。特别是，政策当局时常扮演着金融危机的催化剂作用（猪一样的队友！），在经济繁荣时期，随着通胀压力加大，货币政策一旦收紧（例如提高利率），那真是火上浇油了！

利率的变化在明斯基的内生金融不稳定理论中扮演着重要角色，但也不可忽视金融创新、金融市场结构和金融监管的作用，这背后都是人与资本趋利的本性使然。只有亲身经历过金融危机的人才能切身感受到这场风暴的剧烈程度，即使是对于同时代的我们中的大多数人，十年前的金融风暴，就像其它的头条新闻一样，让我们知道了某时某地的某件事而已。十年后的今天，人们讨论最多的是特朗普当选、英国脱欧、ISIS恐怖袭击，还有男同胞同情的陈羽凡和女同胞们的英雄白百何！

它还会再次发生吗？即使是明斯基本人恐怕也难给出明确的答复，但经济学家能做的是寻找危机的根源（至少看上去曾努力过）。由于本篇书评太长，所以分为上下篇，明斯基在第四部分——制度动力学，考察了与投资和融资关系密切的银行业，一个巴掌拍不响，资本主义银行业也是追求利润最大化的企业实体，为了了解投资与融资的暧昧关系必须要透视银行的经营行为，而且银行与货币创造、通货膨胀和货币政策都是密切相关的。那么自60年代中期以来银行的经营行为发生了哪些变化？这些变化对金融市场和融资关系产生了什么影响？它们又是如何造成金融不稳定的呢？当然，经济分析的落脚点还是政策，所以，在本书的最后一部分，明斯基提出了政府应对金融不稳定性的改革议程，包括大政府、就业战略、金融改革和产业政策等。敬请期待下回分解！

本节从银行业的实践出发，讨论不稳定的制度性根源，以及这种制度变革带来的通胀问题。之所以不谈通缩，是因为作者所主张的大政府能够“有效对抗通缩”，但却很难避免通胀，故这也是最后一部分谈政策建议时需要考虑的一个维度。

1. 资本主义经济中的银行业

这里需要认识到一点，也是大家的常识性错误，即认为银行只有先接受存款，才能发放贷款。实际的情况有两点变化，一是银行会主动揽存，其次是银行一般先放贷再去寻找资金满足央行的准备金要求。明斯基认为银行是不稳定的“制度动力”。从利润最大化的动机出发，银行会绕开资产负债表约束（进行金融创新，发展表外业务），通过主动的负债管理业务为企业投资提供资金。银行和银行家们并不是货币的“被动管理者，他们为了获取最大利润而从事经营活动”。传统的货币银行理论将银行看作资金融通的中介，是一个机械式的货币创造的机器，忽视了银行的企业性质和银行家的“经济人”特征。是企业就会经营失败，只是银行的失败非同小可，本章想要说明的问题是银行与企业的“共存亡，同荣辱”的关系是如何推动经济从稳定向不稳定演绎的。

银行业务。现金流在银行业管理中的重要性再怎么强调也不为过。现金流分为“流出”和“流入”两种，流出的贷款是流入的利息收入的来源，银行的现金流入取决于借款企业经营的成败。一般而言，企业履行还款承诺的资金来源可以分为三类：（1）经营现金流；（2）再融资或债务展期；（3）资产出售；企业资金来源决定了融资结构（见上篇），以经营现金流为资金来源时，为对冲融资，这种融资安全系数高。但是企业难免会出现流动性紧缺的情况，原因是多方面的，不一而足。在这种情况下，为了履行还款承诺，企业不得不与银行达成新的再融资或者债务展期合约，这就具有投机性融资的特点了。但投机性融资得以维持，又取决于企业的现金流能否长期覆盖应付利息，若不能覆盖，企业只能通过出售或抵押资产获取现金流，这就迈向旁氏融资了。可以看出，银行一旦发放了贷款，就把悬在脖子上的那根线交给了债务人（人们常说，欠债的人是大爷，这是真理，在我国，谁是大爷？）。在放贷之前，主动权还在银行，而之后，贷款的结构就取决债务人了。“当银行家遵从现金流导向时，则易于维持稳健的融资结构。当银行家强调担保价值和资产的预期价值时，则易于产生脆弱的融资结构”，经济周期的稳定性取决于融资结构的稳定性。从上面的描述中，很容易回答“为什么稳定隐含着不稳定？”，因为在经济繁荣时刻，企业和银行容易形成一致性预期，即未来现金流是有保障的，恰恰是这种一致性预期使得风险逐渐积聚。

杠杆。本章到目前为止，实际上还是同意反复，只是将抽象的理论具象化到企业与银行业的实践中。明斯基意犹未尽，基于银行资产负债表给银行家算了一笔账：利润来自哪里？如何最大化利润？众所周知，银行的利润来自存贷款利差和各项管理成本的对比，而杠杆则是利润的放大镜，对于两家具有相同ROA（资产收益率）的银行，杠杆越高的银行发展越快。只是这种激进的杠杆经营方法除了撬起了商业帝国，同时也让经济这台机器难以承受高负荷运转的压力。60年代以来，银行业加杠杆的事实并未引起监管者的注意，银行自身也沉浸在利润翻番的快乐中，同时在存款保险的保护下，存款人监管的激励也消失了。明斯基认为“有必要对杠杆比率设置一定的限制，并且要将银行所有者权益的增长率控制在与无通货膨胀的经济增长相适应的水平”。反观当下，对于我国当下的金融去杠杆，您如何看？

审慎、监管与检查。60年代是个分水岭，在这之前银行为了扩大利润，往往是通过扩大资产侧中贷款相对于政府债券的比率来实现的。但在这之后，银行开始在负债侧做文章，通过改变负债结构和提高杠杆率来“虚增”利润率，这实际上是一种资产负债表的把戏。而且，随着存款保险制度的建立，同时又蒙荫美联储的保护，使得存款人监管缺失，银行的加杠杆行为愈加猖獗。当然了，银行监督与检查人员业务素质不到位以及敷衍了事的态度也难辞其咎。

银行负债的成本。“如果银行家在大部分时间里手头都有闲置资金，那他一定是个蹩脚的银行家”，没错，持有现金的机会成本就是贷款的利息收入，所以商业银行会尽量减少库存现金的比率。另外，惯常的看法是，准备金率是央行货币政策三大工具之一，按照货币乘数理论，最简单的货币乘数等于准备金率的倒数，故央行通过提高准备金率可以抑制商业银行货币创造的能力，同时，准备金也是银行稳健经营的一个保障。但却很少有人强调，由于准备金基本不付息，它也是商业银行的一项隐性成本。我国准备金率目前仍然高居17%，这也部分解释了我国存贷款利差为何难以收拢，同时也解释了融资成本为何难以降低。由于准备金的规定，银行倾向于运用准备金节约型工具吸收存款，例如定期存款而非活期存款，还有一些创新的金融工具，如大额可转让定期存单。由于各项隐形成本的存在，银行业永远不缺激进的基因。

利润。归根到底，银行经营的唯一目的还是利润。分析银行的行为，应该以利润为核心进行发散，以利润为“体”，收支为两“翼”，收来源于资产侧，支产生于负债侧，故银行的资产与负债结构共同决定了利润。若想全面分析银行的行为，必须将其置于大银行业甚至是整个金融市场（或整个宏观经济）的大背景下去考察，为此必须解构银行体系的“科层”关系——美联储—成员银行—非成员银行—非银行金融机构。由于美联储对不同金融机构的约束是不一样的，这中间就存在监管套利的机会。另外，许多非正规的金融机构处于监管之外，这又可以内外协同互利互惠了。金融工具的多样性、复杂性和易变性形成了一条“融资之幕”（Financing veil），仅货币的形态就让监管层和研究者吃够了苦头。货币是商业银行的债，是商业银行的融资工具，只是我们赋予了其“货币”这个名称（关于货币的起源，大家可以从英文Money一词的演化着手）。“货币的独特之处在于，它的产生是因为银行在融资活动中给出了一个归还借款的承诺，而它的消失是因为银行履行了这个承诺。由于货币是在正常的商业活动过程中产生和消失的，所以货币的数量是对融资需求的反映”。明斯基这里的意思仍然是指货币内生，即货币是信贷驱使（Credit-driven）和需求拉动（Demand-led）的，银行的融资来源是极其灵活的，这种灵活性使得只要存在资金需求，“银行就能安排这样的资金满足其需求。银行拥有的一系列信用和承诺就像真正拥有资金一样。”有银行从业经验的读者更能体会以上论述。

央行。以上表述的有关银行业经营管理过程中的一些固有属性使得银行成为一个风险敞口较大的行业，但央行还是基于对银行业的传统认识和在传统的理论指导下进行货币政策操作和监管。主流理论认为“央行的管制措施及其拥有的自由量裁权所要处理的问题和现象根本不存在”，故“经济不稳定的主要原因不是干涉太少，而是恰恰相反”。这种观点与哈耶克的商业周期理论如出一辙，在《上篇》中笔者比较了凯恩斯与哈耶克关于货币与商业周期的理论，简而言之，哈耶克认为正是政策的干预导致了经济波动，而凯恩斯认为政策可以烫平经济波动（简化版的凯恩斯主义）。明斯基相对公允地认为，大政府和央行的最后贷款人职能的发挥对于防止金融危机和通货紧缩有显著作用的，不过这些措施也可能引发之后的通货膨胀。对于金融创新，明斯基认为央行不应该采取“堵”的策略，而应该采取“疏”的方法，逐步引导和建立金融创新的“合法性”，但这并不是说任其发展，对金融创新仍要有一定限制，为此，央行“唯一能做的是通过对不同类别的资产设定不同的杠杆率来保证银行保持一定的资本充足率”，这就跟我们现在提到的宏观审慎监管的思维有些相似。对金融市场有一定敏感度的读者都能发现，其实我国央行采用的去杠杆策略多少有些类似，第一步是金融去杠杆的前期准备工作，将表外业务纳入表内监管，例如将同业存款纳入一般性存款，将表外理财纳入MPA；第二步才是正式的金融去杠杆，最近央行和银监会协同配合打出的“组合拳”有呼之欲出的感觉，不可小觑。道理不难理解，如果连杠杆在哪儿都不清楚，就甭谈去杠杆了。

可以说，资本主义的痼疾是金融不稳定，而金融不稳定的的罪魁祸首则是处于投资和融资枢纽的大银行业。政府和央行对于稳定金融业有积极的作用，但其负面效应则是通货膨胀。

2. 通货膨胀

通货膨胀是学界和实践中人们误识较多的领域。个人认为，这一章是本书中最难理解的部分，认真读了3遍才慢慢悟出作者的意图。明斯基对通货膨胀的理解相对比较复杂，且与主流观点形成了鲜明的对比。主流的说法以货币数量论为代表，以弗里德曼为代表的货币学派重新表述了货币数量论，但基本结论仍然一致——物价水平与货币数量等比例变化，货币数量不影响真实变量。明斯基整章都在与货币数量论进行商榷，认为“绝对价格与相对价格是同时出现的，并且任何一个价格都不比另一个真实、更基础。”这实际上是宣称货币非中性。在明斯基的通胀理论中，利润处于“中心地位”，他认为“就业、工资和价格的决定始于企业家和银行家对利润的计算”。还有一种观点认为货币流通速度加快会导致通胀，而明斯基认为货币流通速度的变化是通胀的一部分，而不是通胀的原因。“引发通胀的因果链条始于投资或政府开支的增加。”

本章关于价格和工资的阐述是基于一个简单的价格加成分析框架而展开的，明斯基将生产分为资本品的生产和消费品的生产，不同产品的价格水平（或货币的购买力）与两个行业的相对就业、相对工资和各自的劳动生产率密切相关。例如，消费品生产增加会导致消费品价格下降和货币购买力增强，而消费品或投资品领域的就业和工资率增加时，货币购买力将下降。具体细节在此就不在赘述了，整体来看，明斯基认为物价水平并不是简单的同货币数量成正相关关系，而是由“经济运行的方式”、货币工资的弹性以及利润分配等因素相关。明斯基不太认同成本推动的通货膨胀说，他认为对“工资上升的最好解释是，它是对维护利润的政府赤字的一种防御性或制度性反应，这种政府赤字会导致经济衰退期间的利润上升和价格上涨”，所以这实际上是一种“利润推动型通货膨胀”，因为在衰退期间，正是政府赤字维持了私营企业部门利润的增长，从而形成了对劳动力和产品的需求。明斯基从实践领域阐述了价格的形成过程和影响价格的因素，这就回应了货币数量论的基本判断。

关于通胀与失业的关系，最标准的描述是由菲利普斯曲线所代表的替代关系。明斯基不认同这种观点，他打趣地说，“以这种观点来看，是否存在负相关关系取决于自欺欺人，只有当人们相信通胀率将低于实际水平，而且他们的预期是正确的情况下，失业率才会下降”。明斯基认为菲利普斯曲线描述的替代关系只是特定制度结构的产物，美国1970年代以来呈现的通胀与失业的正相关关系是现代经济运行的另外一种特征，在现代经济中，通货膨胀往往是一种长期现象，而非周期现象。通胀之所以长期存在，是大政府将长期存在的一个难以规避的结果。写作本篇书评的过程中，在一个经济学家群里关于明斯基对于菲利普斯曲线的观点有过一段讨论，笔者认为，明斯基并不是否认通胀与失业这种“替代”关系曾经存在过，只是，这种关系是否就如菲利普斯曲线表述的那样？是否能够根据这种“替代”关系取失业而舍通胀？明斯基所谓的“制度结构的产物”，又是什么样的制度？

其实，笔者渐渐才明白，即使是大政府自身也可能是一种结果，是为了稳定不稳定的经济的一种必要的制度安排。大政府在抗通缩和防衰退方面是“福音”，同时又是推动通胀的“祸水”。“任何资本资产私人所有、进行私人投资和具有复杂金融体系的经济，都是不稳定的。”这种内生的不稳定性要求政府和央行为经济“兜底”，以防出现严重的经济衰退，而这又为未来的通胀铺就了道路。为解开这个“死结”，明斯基主张进行“重大改革”，这也是下一章——“政策”部分要阐述的内容。

不得不说，理解明斯基是一件伤脑筋的事。木心先生说：知名度来自误解。马克思和凯恩斯的伟大，不也正是因为他们的思想引起了人们的广泛讨论吗，如果一种思想一出生就石沉大海，我想也不会有太多人记住曾经的那位思想家了。明斯基的思想从一开始就被主流所忽视，直到这次金融危机，人们才记起曾经的这位持之以恒地“兜售”金融不稳定理论的经济学家。

有人解读说明斯基是“超越凯恩斯主义”的，这种解读对理解明斯基并没有什么帮助，笔者的想法是“前凯恩斯”（Pre-Keynesian），因为明斯基从来就不相信有什么凯恩斯革命（但不否认其重要性，只是觉得凯恩斯理论并不是凯恩斯原创），也多次强调罗斯福的改革先于凯恩斯理论（有兴趣的读者可以参考《货币大师》，里面详细介绍了凯恩斯和罗斯福之间互动）。明斯基虽多次强调凯恩斯主义经济学对凯恩斯理论的背离，但其用意并不在复兴凯恩斯，而只是想说建立在凯恩斯理论基础上的新凯恩斯“脱轨了”。本部分为全书的结尾，在“政策简述”中明斯基从相对宏观的层面上谈到了他对政策研究的基本看法，其次是从政府职能的各个层面谈如何进行大变革以稳定不稳定的经济。

对问题本身树立一个正确的认识，或许是研究的第一步。了解政策研究的目的自然重要，但更重要的是“怎么做”的问题。明斯基的基调是进行一项“重大变革”来处理资本主义经济的问题，但是他认为“我们必须意识到，不可能找到一个一劳永逸的方法消除资本主义的痼疾”，改革即使成功，也只是暂时的，特别是金融领域的改革。

明斯基主张“大政府”这一点基本是可以确定的，但是他也强调，经济运行的最终结果还是由经济自身决定的，“是经济自身的正常运行导致了金融危机、通货膨胀、通货紧缩、失业和贫困”，故资本主义经济有着天然的缺陷。这与主流的经济学家的看法是有显著差异的，他们强调市场的优点和均衡的可获得性以及均衡的动态调整路径，而明斯基强调市场的缺点和不稳定状态的常态化。

基于对现实经济的理解和对主流经济学“选择性谬误”的批判，明斯基认为，主流理论忽略了凯恩斯理论中最重要的部分，即其对资本主义深刻的批判及其从投资与融资的关系角度来理解资本主义市场经济失灵所蕴含的深邃思想。对于理论需要考察的现实，明斯基总结出了如下理论要点：

（1）市场在公平、效率和稳定性方面常表现出失灵；

（2）金融秩序不能仅靠市场力量来解决，否则就会导致深度衰退；

（3）在一个投资占重要地位的经济体中，分散的市场机制尤其不稳定和低效；

（4）对于大规模耐用品行业，垄断和寡头垄断的存在是合理的；（我个人的理解是，明斯基在这里的看法是指自然垄断行业，因为从后面对产业政策的阐述来看，他主张有效的产业政策应该促进竞争和抑制垄断，只有这样才能提高市场的效率。）

（5）拥有大政府的经济体可以相对稳定；

（6）税收体系的设计很重要；设计的重点在充足性和结构，所谓充足，是指税收必须保持政府债务质量，为此，在充分就业或者接近充分就业时，政府应当实现预算平衡。税收的影响是多维的，作者认为在设计税收结构时应重点考察税收对稳定性、就业和价格方面的影响。关于征税的基本原则，明斯基的答案是“简化”（这与斯密说的easy tax有何相似之处？）。

除此之外，明斯基还总结了如下6点历史事实、制度属性和政策重点：

（1）我们经济的制度体系的基石是前凯恩斯主义的；

（2）政策目标应把就业作为核心；

（3）投资与融资对经济的影响尚无定论；

（4）转移支付的影响是负面的；

（5）一套灵活的、整体性干预体系使具体的干预措施显得不必要；

（6）必须承认，管理与控制的有效性是有限的。管理者能力上的局限性使政策偏向于需要最少管理的机制。这句话的信息量还是比较大的，这是否揭示，即使明斯基主张大政府，但这种政府也不是无边界的，那么这个边界在哪里，也就是政府应该有多大？明斯基认为，政府必须大到足以确保私人投资的波动可以被政府赤字所抵消，以确保利润稳定。按照明斯基的推算，一个政府的支出占GNP的比重在16%到20%的水平，对于烫平经济周期是必要的，因为政府支出与私营企业的利润是正相关的，而且政府赤字支出在经济不景气时，会将政府债券这种安全资产注入经济体，增强持有者的安全边界，激活经济的活力。随后，明斯基从就业战略、金融改革和产业政策等方面分别谈了自己的看法。

就业战略。政府的基本规模确定后，接下来的问题就是政府应该做什么。一条基本原则是：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利。由于作者认为公共政策目标的核心是就业，因为就业问题解决了，经济增长等宏观问题也会迎刃而解，故就业处于政策目标中的“核心地位”。明斯基开出的药方是：就业战略，它推崇罗斯福新政时期的做法，即筹建公共资源保护队、全国青年行政部和公共事业振兴署，职能分工，各司其职。

金融改革。明斯基认为应将金融改革作为系统性改革的一个环节，所以金融改革也必须服从整体性的目标，即抑制不稳定性。基于上文的论述，投资及融资是不稳定性的来源，所以任何以鼓励投资为目标的金融改革必然推动金融机构拓展融资渠道从而为投资提供资金，这就与系统性目标背道而驰，因为实践经验表明，只要“打破界限可以产生足够多的利益，制度界限就不可能得以维持”，故明斯基的看法是以“就业替代投资”。“大而不能倒”是银行成为金融不稳定性的一个因子，故明斯基主张通过资本增长率等指标“管理资产增长的数量和速度”，同时，取消准入限制以鼓励竞争也是一项可选的方案。中央银行对于金融市场的稳定是不可或缺的，将央行的职责局限于控制货币供给和合规审核是错误的，央行最重要的职责是利用最后贷款人职能维护金融市场的稳定。正是融资对投资需求的弹性供应导致了“滚雪球效应”（杠杆上升的不可逆性），央行应加强宏观审慎监管，将银行对企业的融资维持在对冲性融资阶段，这就要求央行的观念、目标和工具都进行系统性的升级。

产业政策。明斯基的产业政策有多个维度的考虑，其一是为就业战略服务，他主张政策应该使劳动密集型产业与资本密集型产业共存，资本密集型产业过度发展会导致劳动过剩。其二，他认为应该放松准入条件，促进竞争，提高市场效率，“市场是一种对产品和过程足以胜任的监管者”，但是在垄断和有外部性的行业，市场的失灵还是需要有政府的干预的。同时他还认为在知识经济时代，政府应当扮演“知识的供给者”的角色。明斯基对不同行业的产业政策重心都有涉及，分别探讨了所有制结构、税收和反垄断等方面，总而言之，明斯基认为，“我们非常需要一类产业政策，它能够促进产业发展，为融资提供便利，帮助和支持经过培训的和高效的劳动力资源”。个人认为，政府在明斯基的框架里，还是一个服务者的角色，其目的是维护经济稳定和保障充分就业，并让市场更好的发挥调节机制。

当然，明斯基也承认其关于政策建议的阐述“更适合被诠释为一份可供讨论的议程，而不是一个无可争议的方案。相关的分析主张要进行系统的全方位改革，而不是一项项独立的改变。对资本主义带来的问题并没有一个简单的答案，也不存在任何可以转变为动人的词汇和可执行的口号的办法”，“系统的全方位改革”是符合存量-流量一致分析法的内涵的。笔者公号的第一篇书评介绍了明斯基的学生Wray教授的一本书——《现代货币理论》，其中较为详细的阐明了存量-流量一致性分析方法，这种方法也是明斯基本人推崇的，他认为研究宏观经济，必须从宏观各部门的资产负债表和现金流量表出发，在一个全系统的动态模型框架下去理解现实经济的运行和政策效应。本书虽然没有明确提出存量-流量一致的概念，但是这种思维方式却贯穿全书。

不得不承认，理论一旦深入人心，人也将被理论奴役，就像凯恩斯说，“生活在现实中的人，通常自认为能够完全免除于知识的影响，其实往往都还是某些已故经济学家的奴隶”，正是意识支配下的人，更确切地说，是那些意识支配下的掌握国家公器的当权者及其智囊在左右着改革的议程，而这恰恰是危险的。明斯基认为，“只有对资本主义持批判态度的经济学才能担任资本主义成功政策的引路人”。当前，政策建议就是建立在新凯恩斯主义观念之上的，他们选择忽视经济与金融的不稳定性，即使这已经是资本主义的常态，现实再次证明这种视而不见的自信实际上是一种“致命的自负”。“要朝着新的方向发展，经济问题必须成为重要的公共事务和可以讨论的对象。管理精英和顾问们绝不可能提出重大变革，因为他们本身正是现存制度的缔造者。除非公众能够理解变革，否则他们不会接受变革的成本；对改革而言，理解是合法性的基础”。允许不同的经济理论和经济政策在一个包容开放的平台上讨论，这是改革议程的第一步。其次，经济政策的目的在于解决经济问题，经济政策应该建立在对现实问题的理解基础之上，真实世界发生的事情必须在理论之中。

作者：陈达飞