被粉饰的诅咒——NUS邓永恒教授多维透析中国房市沉与浮

中国的房市泡沫不仅源自政策的刺激，亦滋生于投资渠道的缺乏，并受制于人口结构的周期变动。这些因素与婚姻、教育及福利等问题相互交叠，牵动着中国房市的沉与浮。

美国20世纪有一篇争议较大的论文，也是研究人口结构变化对房地产市场的影响。这篇论文由经济学家格里高利·曼昆（Gregory Mankiw）与戴维·韦尔（David Weil）合作撰写。[2]他们的模型很简单，左边是房价，右边是人口的年龄层，然后做回归。考虑到美国婴儿潮的老龄化趋势，他们通过模型，预测出美国房价在20年内每年会有大幅度下跌，但美国房价却一直在上涨。研究房地产经济的学者认为这个模型忽略了许多影响房价的因素，比如工资增长幅度、失业率、GDP的增长，所以有学者加入这些因素重做了模型。经济危机后，房价的走势似乎与这一模型预测趋同，所以又有人重新关注这一模型。

我们的模型包含多重因素，如市场调控、出生率、计划生育政策等，证明了人口结构变化与房价存在显著的相关性。在研究房市时，我们将人口作为一个重要因素，填补了中国房地产研究的空白。然而，人口因素并非唯一影响房地产的因素，在分析整个房地产市场时，还需考虑风险、宏观政策、工资增长率等重要因素。这篇论文实际上是补充了以前房地产研究文献中所忽视的人口因素。

除了消费、投资等属性外，中国房产是房主的社会地位及经济实力的重要标志。正如亚洲开发银行首席经济学家魏尚进博士在其最近表于《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy）的论文中所述，现在的电视相亲节目存在这样的现象：男嘉宾如果说有房有车，底下的灯就亮一片。现在有许多丈母娘找女婿，是希望确定未来的女婿能够有经济实力，给女儿提供好的生活。很多家庭为了让儿子能找到好的配偶，也会不惜一切代价买房，这构成了中国比较特殊的代际购买力因素。在中国研究房地产时，要考虑很多特殊因素，但基本面是不变的，房地产投资的风险还是存在。比如房价租金比、住房收入比等基本指标太高的话，就说明风险过大，房市能否持续上涨是一个问题。

2.  虽然2013年全国楼市有全面下跌的趋势，但普遍认为人口始终净流入产生的刚性需求会支撑一线楼市永远上涨。近几个月，一线城市楼市交易量却一度下滑，这是否预示着在人口、政策等多重因素的影响下，中国房市泡沫的拐点将至？

我认为中国楼市正在进入一个拐点，但这个拐点并非指美国次贷危机那样的崩盘，而是房地产市场走向成熟。当房地产市场成熟以后，日益开放并更为透明的竞争市场会使早期特有的房产开发所带来的巨额利润越来越罕见。亚布力中国企业家论坛2016年夏季高峰会时，万科集团董事长王石先生就谈到这种转变，今后开发商必须通过提升企业营运效益、市场营销研发能力，并利用金融资本市场的有效运作等策略打败竞争者，才能得以生存。目前有很多迹象表明中国房地产市场逐渐转向成熟，经过这个转折后，房地产经营管理的方式会转变，从靠地赚钱转为拼经营及资本市场运作效益盈利。这样的市场使得竞争更公平透明，利润正常化。其次，我一直强调，国内要发展健全、成熟的房地产金融市场，这也有利于房地产市场减少风险，避免非理性投资。

那房价是否存在拐点呢？这也是国际媒体关注的焦点。比如《华尔街日报》（The Wall Street Journal）、《纽约时报》（The New York Times）等媒体采访我时通常会问：您是研究中国房地产的专家，您认为中国房市的泡沫是否要破灭了？我会回应：你问的是哪个市场，北上广深还是成都、重庆？中国房地产市场的区域分化很显著。我与清华大学房地产研究所的吴璟教授及沃顿商学院的约瑟夫·吉尤科（Joseph Gyourko) 教授合著了一篇论文[3]，研究中国35个主要城市的情况，涵盖了人口增长、失业率、工业发展、经济增长等因素，再运用模型预测未来的住房需求。研究发现，城市与城市间差异巨大，像北上广深等一线城市大多存在供不应求的现象，因此这些城市的房价也居高不下。除了受供求关系、人口结构因素影响外，一线城市还有许多附带的福利，比如教育资源、基础设施等，这些都反映在房价里面。除了有些二三线城市房市风险比较大外，我认为一线城市的房市出现类似美国次贷危机那样崩盘的概率较小。

3.  与美国2008年的次货危机相比，中国房市泡沫、债务问题对整个资本市场有何影响？

美国当时房市的崩盘是历年来一系列政府政策导向的结果。首先，美国政府为了争取更多原本不参与投票的公民参与投票选举活动，一度推出了优惠房贷政策：由政府担保，提供首付仅为3%的房贷购房。该政策的受益者大多为低收入人群，他们因违约风险较高而通常不易在银行获得住房贷款。我们模拟了经济增长率、首付率及违约率之间的动态关系，研究该政策可能导致的额外违约风险。研究发现，一旦政府推出这一低首付优惠房贷政策，纳税人将付出巨额税收为政府这套政策买单。政府的优惠房贷政策不仅造成了一批非持续性的短期需求，并且诱导了一些开发商甚至在拉斯维加斯的沙漠都建了大量豪宅，形成了市场不能承受的过剩产能。其次，与美国当时的高杠杆率相比，中国住宅房市的杠杆率非常低。美国那时存在负杠杆率的情况，有些按揭的杠杆率最后甚至高达150%，这些高杠杆率的贷款最终基本都会违约。

另外，美国政府对当时高度发达的资产证券化市场缺乏有效的监管，导致房地产的风险过于集中在少数几家大投行，一旦崩盘就不可挽回。总体而言，中国房地产市场区域差异大、杠杆率较低、住宅房贷违约率较低，发生像美国那样的次贷危机的主要条件还不存在。不过，银行贷款过多投放在房地产市场，会影响其他产业的融资及资本市场；另外，中国地方政府债务与房地产市场也息息相关，地方政府债务违约的潜在风险将会对中国经济造成很大的负面影响。

4.  中国的许多房市具有与众不同的特点，其房价支撑的绝大部分依赖于投资者对房价上涨的预期。除初购的刚需外，很多人是因为有“北上广深永远涨”的预期，选择购房作为投资方式。您如何看待这种预期？

通过住房使用成本模型，我们对中国主要城市房价居高不下的现象做了分析，发现百姓对房价增长的期望值最为关键，而这种期望值一般可通过问卷调查及数据分析来测算。[4]从历史来看，虽然在过去的十年中，许多房市的平均年增长值都较高，不过也不乏例外。一旦市场遭受外部冲击，如政府出台限购令、GDP放缓政策等，假定老百姓的期望值下降1个百分点，我们的模型预测均衡价格要下调30%。以深圳为例，房价虽然在过去的一年半内涨得很快，但只有前9个月房价与交易量同步上涨，最近几个月交易量有所下行，而房价还在上涨。这实际上是市场期望在支撑，买房者相信如果到明年房价还涨，就期望买房能够赚钱。但交易量下跌就说明“有价无市”，没有人买你的房子，而你又无法通过资本市场兑现房子的价值，这时对于投资者而言，购房投资的风险就会很大。与GDP、进出口、可支配收入这些硬指标不同，期望是对市场的信心，很脆弱，容易被左右。如果现在房价还没有跌，可能是人们还在观望，期望不久政策会向对投资者有利的方向改变。

5.  您多次提到要发展房地产金融市场、鼓励资产证券化。在房地产业转型升级的情况下，中国房地产资本市场应该如何发展呢？美国、新加坡的经验有何可取之处？

很多人认为次贷危机是由资产证券化引起的，媒体也指责资产证券化是罪魁祸首，但实际上资产证券化本身只是一个工具，政府的错误政策及市场监管缺位才是危机最终爆发的原因。我在新加坡国立大学给中国市长班授课时谈到，虽然美国资产证券化程度高，其次贷危机像流感病毒一样波及全球，但美国的房市很快走出了危机的阴影。而受其影响的世界其他一些国家，由于没有那么发达的房地产金融资本市场体系，却还在危机的笼罩之下。我认为，中国在有效监管并能更好地把握风险的情况下，稳步推出资产证券化促进房地产金融市场的发展已刻不容缓。因为中国老百姓的投资渠道过于单一，股市不能去碰，钱存在银行又跑不赢通胀，这迫使大部分家庭在别无他选的前提下，将一辈子的积蓄都压在购房投资上。但房市既然能有很高的回报，自然也会伴随巨大的风险。我们做过一个简单的测算，按照当地平均收入及平均住房面积来算，北京的按揭月供与收入比超过了90%，上海高于60%，而深圳更是高达100%以上。不少家庭为了买房而成了“房奴”，他们将积蓄、子女的教育费、医疗保险费、退休金都压在房市上，这不利于社会的和谐稳定。

一线城市的很多房子去年涨了两三百万元，但这只是纸面上的价值，并没有兑现。而房地产金融与资本市场发达的美国有房产增值套现二次按揭（Cash-out Refinancing）的政策。房价上涨后，投资者可将之前的房贷拿到银行做二次按揭，套现增值的房产。中国就做不了，房价上涨之后还是得还房贷，最后还是“房奴”，这就是房地产金融与资本市场不发达的结果。新加坡的房地产金融与资本市场也很发达，主要是房地产资产信托（Real Estate Investment Trust，REITs）市场。2016年6月，我们在上海举办相关话题的高层论坛，旨在借助学术平台提升学界、业界以及政府对此话题的认知，并有效推进资产证券化在中国的进程。我估计最近一两年，中国的资产证券化，尤其是与房地产市场相关的资本市场将会有很大的发展，这对老百姓来说将是有利的。

6. 中国过去对房地产的调控主要通过贷款利率、首付比例、税收等经济手段和限购等行政手段来实现。这些政策都增加了购房难度，也延迟了需求，被延迟的需求仍然会到来，并为房价提供支撑。从国际经验来看，政府对房市的调控政策应该如何制定呢？

近年来，中国出台了多套“降温”政策，我们对这些政策的有效性做过跟踪。研究发现，在不少房市中，“降温”政策出台6个月后，有半数以上出现了房价反弹现象，导致市价变得更高。与之相比，新加坡在制定房市调控政策时，会兼顾老百姓对住房的可支付能力，通过政府各个部门间的协调实现“提高住房质量，降低住房费用”的目标。例如，新加坡有80%的住房属于政府开发的组屋，仅有10%是较高端的私有住房。新加坡政府运用多次提高房产交易印花税的方式，逐渐达到了有效调控其私房市场一度过热，吸引了过量的投机性资金的问题。另外，中国二线房市供过于求，全国却出台一视同仁的“去库存”政策，导致一线房地产市场过热。实际上，这与许多国际媒体问“中国房市是否会崩盘”犯了同样的错误。

7. 中国地方政府对土地财政的依赖性逐年增强。有句评论是：“革房地产的命，就是革地方政府的命。”您觉得这个困境如何破解？

朱镕基政府时期推出分税制以后，地方政府大部分的财政收入都上交中央，许多地方政府留下的收入很少。然而，中央政府对于地方政府的财政拨款往往不能满足地方建设和发展的需要，所以地方建设很多还是依靠地方财政支撑。与美国不同，中国地方政府不能发行公债，到银行借钱也有诸多限制。于是，地方政府就会以土地作为抵押，通过土地财政获取地方建设发展所需资金。因此，土地出让价格越高，对地方财政就越有利。几年前，我们做过一个研究，发现地方政府官员在任期内的GDP业绩以及他们对于环保建设的投资，与地方政府考核之间有很高的相关性。[5]通过考察283个地级市市长、市委书记10年来的升迁情况，我们的研究表明，市长和市委书记的升迁概率与他们任职期间GDP的增长业绩有很强的正相关性，而GDP的增长又受房地产繁荣的拉动。反之，如果将资金投入到绿色设施建设等方面，那么升迁概率会大幅下降。因为地方政府考核主要看GDP指标，而发展绿色设施建设一般要10—15年才会有回报，但市长、市委书记一般三五年一换，现在投入绿色建设等于是让“后人乘凉”。因此，中国政府的考核制度、融资渠道的局限，使得地方政府不得不依赖土地财政。

然而，地方政府通过这一单一的融资平台从银行处拿到贷款，一旦作为抵押物的土地的市场价值有所波动，而融资开发的公共设施又一时产生不了现金流，那么地方政府借助土地财政铸成的地方政府融资平台就必然会增加违约风险，最终对国民经济造成负面的冲击。由此可见，单一的土地财政不可能成为地方政府可持续的融资平台，要注重资产证券化等多重资本市场及融资渠道的开发。

8.  中国住房还牵涉到住宅用地使用权的问题，一些敏感的购房者已经发出了“70年后，我们在自己的土地上无家可归”的疑惑。70年使用权到期后会面临什么样的问题呢？

中国的土地是租赁性质，住宅用地最高使用期为70年。使用期满后，地上建筑物仍然属于业主所有，但业主须重新签约并支付租赁费用。据此，购房人取得的商品房使用权限也只能建立在土地使用年限残值的基础上。如果土地使用权的出让日期与开发商出售房产的日期有较长的时间间隔，购房者必然面临明显的“房产产权期限缩水”。在发达的房地产市场中，房产交易双方通常会将土地残值反映到房价中。比如，新加坡土的地使用权一般是99年与999年，99年使用权的用地相当于租赁性质。不过，新加坡政府在将土地转让给开发商重新开发土地时，通常会要求他们充值（Top-up）土地使用权至99年，而开发商则会将相关费用反映到房价中。这是一个比较平滑的过渡，整个市场上所有的土地不会在某年都集中到期，而中国即将出现一批土地租赁同时到期的情况。届时，无论是政府要求房主补缴土地出让金，还是让“纳税人买单”，都会对房市产生很大的冲击，也可能产生有关政策是否“公平”的争议。因此，土地租赁期限到期的处理不仅涉及经济政策的合理设计问题，同时也会牵涉对社会问题的考量。政府、学者和业界应对此有充分的准备。

参考文献：

[1] Liu Xueliang; Wu Jing; Deng Yongheng (2016). Demographic Shock, Marriage and the Housing Market. Nankai Economic Studies187(1), 58-76

[2] N.Gregory Mankiw, David N. Weil (1989).The baby boom, the baby bust, and the housing market. Regional Science and Urban Economics.19(2), 235-258.

[3] Jing Wu, Joseph Gyourko, Yongheng Deng (2012). EvaluatingConditions in Major Chinese housing Markets.Regional Science and Urban Economics, 42(3), 531-543.

[4] Jing Wu, Joseph Gyourko,Yongheng Deng (2016).Evaluating the Risk of Chinese Housing Market: What WeKnow and What We Need to Know. China Economic Review, 39, 91-114.

[5] Wu, Jing, Yongheng Deng, Jun Huang, Randall Morck, and BernardYeung, (2014) .Incentives andOutcomes: China’s Environmental Policy.Capitalism and Society: 9 (1), Article 2.

作者：金颖琦；本文摘自海闻主编，任颋、本力副主编，《重构：经济新格局与新思维》，北京大学出版社2017年6月出版。