背景介绍：2014年6月26日至28日，第16届NBER-CCER“中国与世界经济年会”在北京大学国家发展研究院万众楼举行。本篇文章为俄亥俄州立大学Rene Stulz 教授、南加州大学Joshua Aizenman 教授以及北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授的演讲内容。
Rene Stulz：金融危机下的银行表现
银行是金融体系的基石，不同银行在同样背景下的表现大相径庭，值得深入研究。从2007年7月至2008年12月，是金融危机爆发的时间段。一些银行的股价在危机前的2006年获得38.7%的收益，然而在危机期间遭受87.2%的损失，不少机构陷入倒闭或被接管；相反，一些银行的股价在危机前表现不显眼，在2006年只获得26%的收益，但却可以很好地抵御风险，在危机期间将损失控制在15.2%左右。
为什么不同银行的表现会有如此之大的反差，什么类型的银行又能够在危机中取得较好的表现呢？基于31个国家资产500亿美元以上的上市银行的数据，我们发现具有下列特征的银行往往在金融危机期间表现较好：一级资本持有较多，杠杆率较低，资产中存款所占比例较高。危机期间表现较差的银行包括和房地产市场联系紧密的银行，2006年表现较好的银行，拥有对股东友好的董事会的银行。其中最后一点和传统认识不太一致，拥有对股东友好的董事会以前被认为是治理良好的标志之一。但是，对股东友好可能意味着承担更多风险，而市场并不能很好的提前预知这些风险。2006年表现较好的银行在危机期间表现较差，这正好说明了市场态度的变换以及对股东友好的局限性。
银行的表现不仅取决于银行自身，也跟所在国家有关。表现较好的银行通常来自于对于银行资本要求较高、对银行活动有较多限制以及监管独立性较高的国家。但是，来自监管者权力较大国家的银行在危机期间表现不好，这可能是因为危机期间这些国家的监管者进行了更大力度的干预，比如要求银行筹集更多资金以便应对资产减记。这样的干预是以股东利益为代价的。
危机期间不同银行的表现引发了监管层面的反思。此次危机过后，共有三项监管措施上的改变，分别是巴塞尔协议2.5，巴塞尔协议3以及多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)。巴塞尔资本协议2.5在资本框架上进行了较大的改进，大幅提高资产证券化特别是再资产证券化的风险权重，强调全面风险治理的监管要求。巴塞尔资本协议3则进一步考虑了金融危机所暴露出的银行体系缺陷，要求建立国际统一的流动性监管框架，设立流动性监管指标等。多德-弗兰克法案则从各个方面对金融部门加强了要求，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案。该法案一方面扩大了监管机构权力，允许分拆陷入困境的所谓“大而不倒”的金融机构，并禁止使用纳税人资金救助；另一方面采纳所谓的“沃克尔规则”，限制金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。
Joshua Aizenman：开放经济体中的房地产估值
诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒( Robert J. Shiller )早在2005年就表示对于美国房地产市场过热的担忧，并在2013年10月进一步认为很多国家看起来都已陷入泡沫。但是由于很难对房地产市场进行估值，也就难以判断泡沫是否存在。因此，无论在学术上，还是在政策上，对房地产市场进行正确的估值都是非常有意义的。
我们2008年的文章就考察了1990-2005期间41个国家的数据，发现经常账户的变动是房地产市场价值变化的重要影响因素，而且其重要性超过其它宏观变量。后来爆发的全球金融危机激发了热烈的讨论，很多文章将房价、危机与外部因素联系起来，并有人认为资产价格和经常账户之间存在双向反馈机制。为了更加深入地探究这一问题，我们对36个国家2005-12期间（包括发达国家与新兴市场、涵盖金融危机前后）的房地产价格变化进行了研究。
研究结果表明，对房地产价格变化贡献最为显著的因素主要有：前一期房地产升值大小（扣除CPI通胀影响后的房地产价格上升水平），经常账户占GDP比重的变化，国内信贷占GDP比重的变化，以及股票市场升值情况（扣除CPI通胀影响后的股票市场价格上升水平）。
除了统计意义上的显著性，前面三个因素在经济意义上也非常显著:前一期房地产市场1单位标准差的升值，会带来当期房地产价格10%的上升。这种影响的幅度大于后两个因素。当期经常账户赤字的1单位标准差的增加则会带来房地产价格5%的上升，当期信贷与GDP比例1单位标准差的上升则会带来房地产价格3%的上升。稳定性检验表明，无论是在OECD国家还是新兴市场，无论是全球金融危机前还是金融危机后，上述结论都成立。
需要注意的是，尽管在这些国家的样本数据中，经常账户赤字对房地产价格的影响要超过信贷增长的影响，但信贷占GDP比重的增加仅仅是对房地产市场有效信贷增长一个非常粗糙的估计。数据上的限制使得我们无法直接衡量房地产市场的信贷状况（比如信贷标准的严格程度、实际的首付水平等），因此并没有充分的理由认为经常账户的重要性一定会超过信贷渠道。对于房地产价格来说，两个渠道都很重要，并且都不应当被忽视。
黄益平：从国际经验看中国金融改革
中国经济正面临两种挑战：中等收入陷阱以及制度变迁陷阱。所谓的“中等收入陷阱”是指当一个国家的人均收入达到中等水平后，由于不能顺利实现经济发展方式的转变，导致经济增长动力不足，最终出现经济停滞的一种状态；“制度变迁陷阱”是指在追求自身利益的动机下,一个利益集团会初期推动体制转型,但在体制转型发展到一定阶段以后,它会对有损于自身利益的政策举措加以抵制从而阻碍体制转型。
在全面深化改革的部署中，金融改革是一个重要的领域。应当采取何种方式进行改革，改革又会带来哪些影响呢？这是需要回答的问题。首先来看一些基本事实。中国的金融改革在搭建市场框架、增加交易量方面做得很好，但在市场自由化、改善治理方面没有取得较大的进展。中国金融领域的自由化程度远低于世界平均水平。
关于发展中国家的金融改革，存在两种不同的看法。McKinnon教授认为，发展中国家之所以欠发达，是由于资本收益率太低，甚至是负数，他将这种情况称之为“金融抑制”。金融抑制政策一方面损害了储蓄者的利益，削弱了金融体系集聚金融资源的能力；另一方面向借款人提供了补贴，刺激后者对金融资源的需求，损害了金融体系在配置资源中的作用。然而Stiglitz教授则认为发展中国家的金融市场存在信息不对称问题，处于信息劣势一方的借款者不能做出准确的决定，为了补救市场失灵，政府有必要适当介入金融市场，而不能立刻实施大规模的金融自由化改革。事实上，有关中国是否应当进行大规模金融改革的问题在国内经济学家里面产生激烈争论，持有这两种观点看法经济学者互相争执不下。
当改革问题出现争论时，应当以实际数据来检验真理。我们的研究表明，在中国发展的早期，即1979-1999年间，金融抑制并没有对中国的经济增长产生明显的负面影响；然而，在2000年以后，金融抑制对实体经济的增长状况的负面影响已经越来越大，造成了房地产泡沫，金融抑制已经不可能再持续下去。影子银行和热钱的流动等等说明抑制政策有效性的降低，改革迫在眉睫。
金融抑制对经济增长的负面影响也得到了其他国家历史经验的支持。对全球80个主要国家1980-2007期间经济增长和金融状况的研究可以发现，对于高收入国家来说，金融部门对经济增长有显著的正贡献；对于中等收入国家来说，金融抑制则具有明显的负作用；而对于低收入国家来说，金融抑制对于经济增长的影响则不是很明显。我国已经进入中等收入偏上国家的行列，上述研究进一步说明了改革的必要性。
很多经济学家之所以反对金融改革，主要是出于对改革可能带来严重后果的担心。我们估计了中国完成金融改革可能带来的影响。金融改革可以分为资本账户、利率、信贷分配、市场准入、证券市场、私有化、管制这七个部分，而影响体现在经济增速、利率水平、国际投资头村内、金融风险这几个方面。
我们发现，对于经济增长，私有化带来的影响是3.4个百分点，而放宽市场准入是-1.2个百分点，其它金融改革几乎没有影响，总的来说金融部门的自由化可以导致经济增速提高2.2个百分点。对于实际利率，利率自由化会带来利率的上升，而放宽市场准入会带来利率下降，总的来说金融自由化可能会带来利率的下降。对于资本流动，资本账户开放和放宽市场准入会带来资本流出，而私有化则会带来资本流入，总的来说会有小额的净流出。对于金融风险，利率自由化和资本账户开放会导致本已较高的银行风险进一步增加，而汇率风险和债务风险比较小。
综上，金融改革应该成为中国克服中等收入陷阱和制度转型陷阱的关键措施。
（苏丹整理，唐杰修订）
