题目：中国企业海外收购：风险与挑战
讲座人：黄明（上海财经大学金融学院院长、美国康奈尔大学金融学教授）
时间：2007年4月27日（周五）下午4：00
地点：证券楼二楼报告厅
座谈要点整理：dongfangbo
1、引子
两年前在TCL做同样内容的演讲时，公司高层对我说如果能早两年来讲就好了，我想早两年来正是TCL气势如虹、吞食天地之际，恐怕未必听得进去。
去年受日本野村财团之邀演讲，与东京大学几位教授聊起了中国企业的海外并购，日本友人说，中国企业今天所犯的错误几乎就是当年日本企业走出国门所犯错误的翻版。
进入新世纪以来，中国企业海外并购事件频繁发生，从TCL收购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机部，到联想收购IBM，到中海油试图收购尤尼科（未果）等等。
然而效果均不理想。企业并购的动因在于协同增值效应，一如贝克尔所言的婚姻经济学，结婚在经济上的基本道理在于结合在一起生活比单独生活能够创造更大的价值。但也如同婚姻中有失败一样，企业并购也存在不幸的可能。
一向学术严谨的美国经济学家搜集考察了1973年至1998年几千个案例，通过对股票市场对并购事件的反应的考察，得出结论：协同增值效应确是有一点，但更常见的现象是卖方获利，买方吃哑巴亏。
这引起了国际金融学学术界的一个谜题：这种亏本收购的恶性循环发生的机理是什么？
2、再举三个例子
2004年，TCL收购法国公司汤姆逊，以为此消息可以振奋人心并抬升股价，然而消息一出，最喜欢看热闹的香港A股把TCL的股票猛烈打压下去，至今TCL在香港的股价由3块多钱跌至今天的6毛多，亏损2亿美元，相当于前三年的赢利总和，打了一个大水漂。
资产市场不同于商品市场。你到农贸市场买鸡蛋，你有很多钱需要鸡蛋，老大娘有很多鸡可以下蛋但需要钱，双方的交换自然创造出双赢的效用和结果。但在资产市场上，买卖双方受益严重失衡的现象十分常见。信息不对称是其中一个重要原因，最了解被并购公司的只是他自己，卖方永远比买方的信息更加完全，因此他肯卖已经说明你支付的价格要超过他的预期。
日本的Bridgestone公司二战前是作鞋的，二战后给汽车作鞋——作轮胎，很快成为日本最优秀的轮胎企业。80年代收购了美国Firestone公司，他看中的是该公司与福特汽车公司的良好业务联系，期待借力于Firestone的销售渠道和网络打入美国市场。结果：首先是由于信息不对称，收购之后，发现Firestone的产品质量比想象中的要差很多，实际上Firestone管理层早在两年前就开始绸缪退身之策，将这个回天乏力的烂摊子甩给下一个接盘的。紧接着发生了日美两国企业文化与管理理念上的冲突，接连发生裁员与罢工，管理层与熟练工人接连离职，日方被迫启用新人。这两方面原因共同导致了严重的质量危机，以致于几年内Firestone轮胎连续爆炸多次并引发车祸，使得多个美国人丧生，美国媒体进行了炒作性报道，美国国会举行了专门听证会，福特公司中止了合同，日本企业为捍卫自己的声誉，召回美国产轮胎，并直接调运日本国内生产的轮胎来替换。所有的费用，包括打官司和召回成本达到十几亿美元。
TCL并购阿尔卡特手机部的时候，阿尔卡特正处在两难状态中。它的手机已经做不下去了，但在法律法规极其严格、而工会力量又十分强大的欧盟国家特别是法国，裁员的安置费用达到两亿欧元。当时有投行找到上海复星，即郭广昌创办的著名民营企业，复星准备购买。这是一个负收购，即复星接过阿尔卡特的债务，但阿尔卡特还需向复星支付5000万欧元，复星对阿尔卡特进行了“尽职审查”，并提出了详细的收购方案。正在此时，半路杀出个程咬金，就是TCL。为迅速打退竞争对手，TCL放弃了5000万欧元的负收购方案，也放弃了尽职审查的环节。结果：用李东生的话是，节省了1000万美元各项审查费用，却导致了更大的亏损。
TCL购并汤姆逊彩电的时候，汤姆逊正在与康佳接洽，即将谈妥。摩根斯坦利介入并找到TCL，问你买不买，TCL说买，于是又演变为两家国内企业的竞相压价，在TCL给出一系列更优惠条件后，摩根斯坦利也极力促成此事。而当时的波士顿咨询公司给TCL的建议则是，你TCL现在还不具备管理国际企业的人力资源和水平，因此不宜收购。这就是投行与咨询公司的区别。
3、横向并购、纵向并购与中美差异
兼并收购的风险都这么大么？也不尽然。通用电器就使用非常灵活的方式不断介入收购一些他希望进入的行业与领域的企业，随后把自己的高端企业管理模式与文化移植嫁接过去，基本都取得了成功。
一个产业中有上中下游，在产业链上从原材料、研发、生产、销售直到消费者存在若干环节。把产业链处于同一位置的企业进行收购的是横向并购，相反将从上到下一气呵成收购的模式就是纵向并购。
在美国市场，横向并购更容易创造价值，在实际并购案例中占到82%，美国市场非常不偏好纵向并购。
我国市场则十分喜爱纵向并购，动辄听到所谓“整合产业链”的呼声，这是我们中国当前特有的徵状。
有一种并购最能赚钱，那就是提高垄断力度的并购。一个行业只有两家大企业，老大把老二买了，一定赚钱。分众传媒尚未并购聚众传媒之时，一些企业界的人士还可以游刃有余，当他们合并之后，我劝一些企业界的朋友趁早买广告，他们很惊讶说“分众传媒承诺过合并后不会涨价的”，但是一个企业变成垄断企业后的承诺是不具有可信性的，果不其然，广告价持续上涨。
在美国，在激烈的自由竞争中厮杀到只剩下两家大企业的时候，他们之间的并购是要得到美国政府的批准的，而美国这么多年来，政府只批准了一次，就是波音兼并麦道，那一次的历史背景是欧洲组建了空中客车，美国政府在外部崛起一个竞争对手的情况下采取了攘外安内的策略。之所以美国政府在批准大企业并购问题上持慎重态度，是因为他要站在消费者的立场上，作为消费者的代言人维护他们的权益。
现在我国政府之所以没有下决心反对垄断，是因为垄断的大多是国有企业。所以如果出于经济学的客观立场，我们必须反对垄断和支持打破垄断的努力；但如果出于企业家的立场，如果你认清国内的这个形势，那就正好闷声大发财玩命地去搞横向兼并了。
曾经和光明乳业的老总长谈，他采取的就是横向并购，到南京去专门收购一些破产国有企业，这是典型的高端企业收购低端企业，很容易创造价值。为什么呢？只要换一个牌子，贴上光明的牌子，价值立即翻倍。然而这种并购的风险也很大，那就是一旦你控制不好新并购企业的质量安全，则原有高端企业的声誉、品牌和形象会反受其累。当时我向光明老总提出这个问题时，他很详细地解释了将采取哪些措施确保安全质量等等。但几个月后，光明在河南收购的一家企业的奶制品就出了问题，被媒体迅速炒作的国人皆知，给光明造成很长一段时期的巨大损失。
联想收购IBM个人电脑业务这个案例我没有详细研究，这里只说一点，世界上很少有低端企业收购高端企业的成功案例。近年来戴尔正是牢牢抓住这个千载难逢的时机乘虚而入，在美国对联想和IBM猛烈打击，造成一股舆论：IBM已经是一个彻底的中国品牌了，因此完全不值原来那么多钱。
4、中国企业为什么偏好纵向并购？
理论与现实存在着差距，但这绝不是说理论无用。恰恰相反，不学理论就容易瞎掰，只有把理论理解得更深，才能把现实看得更透。科斯当年思索的就是一个很理论化的问题，是啊，为什么会有企业？事实上不是产权的划分越明细效率越高么？都用合同、契约解决不就行了么？然而合同存在不可抗力，合同也有很多交易成本，合同还有很多隐性条款。这是现实。
美国为什么很少搞纵向并购？美国人的观念是，任何企业都要在其所在的产业链条中具有自己的核心竞争力，它有很明确的职能分工。因此他鼓励一种纵向之间依靠企业间合同来解决问题的方式。
中国企业为什么正相反呢？中国的上下游企业间在执行合同的力度上往往存在极大的不确定性，不按合同办事的现象实在普遍，不讲诚信的制度性惩罚成本实在低得可怜。合同成本在美国高还是中国高呢？显然是后者。合同成本高的地方，就要借助于其他强力手段解决问题，把它做了——把它买了，然后就可以通过派遣我的人来对他进行改造、整改，让它成为我的企业文化的俘虏。中国企业就合同问题打官司往往是甲乙双方都没有太多好处，真正赚到的是法院。
5、只要是不需要两个企业进行整合就能够实现协同增值效应的合并就是容易实现的和创造价值的，反之则是难以实现的和不创造价值的。
如果两个企业的合并只需要换一个门牌号，换一下名片，该换一下门庭，不需要裁员，不需要进行企业文化的大规模移植再造，则这种合并就是自然的，因而也是有利的。
降低成本的协同增值效应容易，增加收入的协同增值效应难。
跨国、跨文化的并购更难。
指望通过并购而获得销售渠道难上加难。
最近的失败案例是奔驰收购克莱斯勒。并购后记者采访奔驰老总说董事会里到底谁说了算，奔驰说当然是我们说了算。记者说那不是违反了当初你们说的平等合作的诺言了么，奔驰说当初不这么说怎么可能达成协议。这场风波不仅导致众多股民的不满，更最终导致克莱斯勒管理团队辞职，人力资源的损失不可计数。
一个成功的案例则是法国雷诺收购日产尼桑。雷诺非常了解日本文化，知道一旦由于任何不慎而出发日本人敏感的爱国主义、民族主义情绪所带来的后果不堪设想。因此在企业管理每一环节和级别都大量吸收日方人员参与，表明自己平等合作的意愿，并经常沟通。最终，由日方管理层主动提出了裁员的要求，而这是法方万万不敢从自己口中说出的。
我们中国的企业走向海外，就需要有这种态度和气魄，不能收购了美国企业后，摆出一副老板的派头儿，这是跨国收购的大忌。
6、并购效果如此不堪，为何还能前仆后继？
原因有五。
第一，买方管理者过于自信。
巴菲特有一句特损的话但却是至理名言，每当某一个企业狂热地染上收购综合症的时候，总有人借用这句话来给它当头棒喝醍醐灌顶。巴菲特说，有些对并购着了魔的CEO似乎是受到小时候听到的一个童话的影响至深，童话说有一个英俊的王子由于种种不幸的原因被紧闭在一个蛤蟆精的外壳之内，只有一个美丽的公主出现并亲吻他的时候才能把他从蛤蟆精的壳子解救出来。我们有一些CEO就自以为是那个美丽的公主，他们觉得他们买来的是一只被禁锢在蛤蟆精外壳内的英俊的王子，我们的自以为可以拯救王子的CEO们不断地亲吻一个又一个蛤蟆精，尽管他们的后院里早已经堆满了大量毫无反应的蛤蟆精。
第二，代理人问题。
很多CEO只拥有公司股权的5%，因而他乐得去挥霍95%的股民资产来实现自己的个人满足，过把瘾，以获得一个跨国企业老总的荣耀感。
第三，竞争压力。
匆忙的决策往往出现在买方竞争的场合，无论是TCL与康佳为争夺中国彩电业第一的位置而在竞争汤姆逊的过程中互相施压，还是日本企业Bridgestone并购Firestone时受到的来自日本国内同行的压力。
第四，低成本资金。
如果企业可以从第三方轻而易举地获得现金流，自然有盲目扩张的冲动。据我所知，国家开发银行在企业海外并购问题上给予了低息贷款等大量鼓励性优惠条件。
第五，跨国并购中的民族骄傲与自卑。
日本Bridgestone成功收购美国Firestone后，日本国内一片赞扬，有着浓厚的美国情结的日本人被激发出一种强烈的民族自豪感，他们以为一雪黑船叩关、二战大败的耻辱，彰显了一个战败国在短短几十年内凭借国人的勤劳努力成为一个经济大国的骄傲与自豪。然而实际的经济后果正如前所述，是得到了一个十几亿元的包袱和垃圾。
7、强者的逻辑：既然到了奢侈游戏转化为平民游戏的时候，贵族们就可以光荣地撤离现场了，让我们继续开动我们智慧的大脑，去创造和发明新的游戏以及游戏规则，去登陆一个新的战场，去领导新的人们来玩新的游戏。
李东生购买了法国汤姆逊，而汤姆逊此前把彩电的发明地美国RCA购入，因此李东生来到美国RCA感慨道：这里是彩电的诞生地，如今是TCL财产的一部分。
由此我联想1985年我刚到美国，1986年就发生了一件事，当时美国把自己国内最后一个彩电制造企业RCA卖给了法国汤姆逊，引发了美国各界对于产业空洞化的忧思，并也激发了一些民族主义情绪。我很奇怪原来美国也有这样的时候，并且也颇受了一些鼓舞。
然而当时美国有一位经济学家发表了一篇文章，劝大家少安毋躁。他说RCA该卖。一个产业随着历史的发展，它的利润率必定会逐步下滑。美国的最大优势就是创新，美国人发明了彩电，在几十年中赚取了巨额的垄断利润，如今既然到了奢侈游戏转化为平民游戏的时候，贵族们就可以光荣地撤离现场了，让我们继续开动我们智慧的大脑，去创造和发明新的游戏以及游戏规则，去登陆一个新的战场，去领导新的人们来玩新的游戏。
这篇文章给我的印象很深，美国这二十几年的迅速发展完全验证了这样一种思路。如今，Intel、Microsoft、Csico、Google等等甚至仍然没有脱离赚取巨额垄断利润的时期，已经二十几年了，美国人有带领着其他各国在他自己创造的游戏中玩了二十几年，收取了大量“会费”。这是何等值得敬畏的一个民族！
8、中国最值得尊敬的企业是华为。
几年前，通用电器退休的韦尔奇来到北京，被媒体邀请参加一个节目，与李东生同台，李东生向他请教如何管理他刚刚从汤姆逊收购过来的原属于GE旗下的RCA。韦尔奇说：“你比我厉害，这个企业我管不了了，所以才卖掉了，我确实不知道该如何去管。”中国的媒体把这番话当作一番对中国企业管理水平和能力的认可和赞扬而大肆宣传，然而，我想，韦尔奇的真正意思也许是：“作为一个高端企业的通用电器，对于自己品牌有着很严格的要求，如果旗下的某一个产业已经达不到这种标准和要求的话，那就应当开除它在通用的户口。”
我比较推崇的企业，恰恰不是媒体曝光率较高的企业，中国的海尔、TCL、联想，总体上仍然属于低端行业（个人电脑已经成为夕阳产业），最值得尊敬的是像华为这样的企业，他的确有着高远的目标——敢于向Cisco叫板的企业，但他的国际化战略推进得有板有眼、稳扎稳打而不是冒冒失失、头脑发热，这是一个务实的企业，一个让Cisco产生畏惧的企业。中国的未来需要越来越多这样的企业。
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