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“人民币汇率政策讨论会”简报(上)

 

2010年4月1日,北京大学国家发展研究院举办CCER论坛讨论人民币汇率政策改革问题。论坛由北京大学国家发展研究院巫和懋教授主持,卢锋教授、姚洋教授和黄益平教授发言,中央财经大学金融学院张礼卿院长和清华布鲁金斯公共政策中心肖耿主任评论。我们分两期报告论坛概况。

卢锋:大国开放追赶需要弹性汇率制——以中国发展为本位求解汇改难题

针对新年伊始美国学界政界掀起新一波批评人民币低估浪潮,我国政府义正词严地表示汇率政策绝不屈从外部压力,我国学界指出人民币升值并不能真正解决美国问题。这些无疑都是正确和必要的。

回顾近十年有关争论,我们也需反思如何使人民币汇率改革讨论跳出“国外施压、国内反弹”的被动反应模式。应把汇率改革和升值与外国人诉求切割开来:不能因为外国人有诉求,人民币就一定升值;反过来,也不要陷入误区,因为外国人有动静,我们就讳言升值,致使错失改革良机。应转变视角,以中国经济发展长远利益为本位,探讨人民币汇率改革与可能升值问题。

以我国发展为本位求解汇改难题,关键要确定适当标准,特别要结合我国实际情况研判。从经济分析角度看,可以提出五个衡量标准探讨。首先看长期追赶和结构调整标准。我国正在经历大国经济追赶过程,可贸易部门劳动生产率从上世纪90年代中期以来一直保持强劲追赶势头。依据巴拉萨效应原理以及德国、日本等大国经济追赶经验,经济长期追赶客观要求本币实际汇率趋势升值作为其展开形式。另外允许汇率这个开放经济的相对价格变动,向企业提供我国经济相对竞争力动态信号,有利于通过市场机制推动经济结构调整。

其次看外部平衡和贸易条件标准。我国2002-2009年贸易顺差累计达1.12万亿美元,我国外汇储备目前已达2.4万亿美元。储备过量增长背景下,实行更为灵活汇率制,因应基本面因素变动适当升值,或有利于调节国际收支失衡,或有利于改善我国贸易条件从而增进国民福利,或者兼而有之。

再次看合意总需求标准。长期范围内总需求增长并非经济成长瓶颈。我国改革时期虽有短期总需求不足和通缩,但主要困扰还是间歇性通货膨胀和增长偏快偏热类型宏观不平衡问题。2003年以来主要面临经济增长偏快和通胀压力挥之不去形势。目前增长重回快车道,管理通胀预期成为主要矛盾。这时增加汇率弹性,允许适当升值,可促进宏观均衡并改善贸易条件。

又次看完善开放宏观政策架构标准。开放经济需要建立完善与机会平等原则一致的总需求管理框架。盯住或准盯住汇率制不利于灵活利用利率工具,面对各类冲击和宏观不平衡压力,不得不采用五花八门替代工具调控,导致“宏观调控干预微观”问题。另外不同程度内生于我国总需求增长的大宗商品进口价格飙升,构成冲击我国宏观稳定的新挑战,增加汇率弹性对此也有积极调节功能。

最后看做大做强人民币标准。当代国际货币体系危机,本质在于中国和一批新兴经济体追赶,要求调整和变革国际货币体系原有秩序和制度。在夯实中国经济发展基础同时,推进人民币逐步实现资本项目完全可兑换,培育人民币国际化因素自然稳健生长,是当代国际货币体系改革多重议程中最为能动因素和最为本质内涵。从长期看,要想人民币茁壮成长,不能老是挂在一个或多个相对走下坡路大国货币上。我们要有信心,在务实调整汇率政策基础上,深化改革夯实发展基础,管好货币维护宏观均衡和币值稳定,最终实现做大做强人民币目标。

可见从中国发展本位分析,我们应加快改革现行汇率体制。基本取向应是“脱钩换锚”:与美元脱钩,也不准备刻意与其它一篮子货币或SDR之类世界货币挂钩,而是转向“盯住”因应我国产出和支出结构变化而动态调整的国内一篮子商品劳务。汇率改革应成为更为广泛宏观政策改革一部分,中心目标是“管好货币、稳定币值”,为我国经济在战略机遇期持续稳健追赶提供必要的宏观均衡环境。

改革目标模式可以坚持“有管理浮动汇率制”,实质要求是让汇市供求因素真正在边际上对汇率发挥决定作用,关键措施是对央行汇市数量干预加以限制。可以考虑选择“干预定量、价格放开”改革思路,对汇率机制进行实质性改革并增加汇率调节弹性目标。

 

黄益平:以我为主,兼顾外部环境——回归有管理的浮动汇率制度

中国的汇率制度改革,应该回归有管理的浮动汇率制。对于人民币汇率水平,短期内强调管理,长期则要由市场决定。应该注意的是,汇率长期均衡是基于一国劳动生产率等基本面因素,我们不能用长期均衡水平来指导短期汇率政策。

短期而言,我国很难实现汇率自由浮动。我国的汇率改革是一个异常复杂问题,而不仅仅是汇率水平的低估。举例而言,我国目前的资产价格泡沫问题相当严重,如果资本市场开放,占GDP比例为180%存款可能流向国外。此外,我国还面临要素价格扭曲问题。在诸多扭曲性因素没有改善之前,单纯放开汇率管制很可能最终使汇率达到某一伪均衡水平。尽管短期对于汇率的管制要适度放松,但在具体操作的同时应保持谨慎,同时强调理顺我国存在的各种扭曲问题。

人民币汇率低估问题同样引起了国际上关注。诺贝尔经济学奖获得者Krugman准确地分析了中国在汇率低估的条件下宏观经济的具体表现,但是其推演的结论却存在严重问题。他指出人民币汇率低估导致美国丢失140万制造业就业机会是不可能的。美国制造业就业机会流失始于上世纪七十年代,中国真正成为制造业中心近三五年开始。此外,美国经常账户大规模逆差从上世纪末就已开始,而我国经常账户顺差大幅上升是2004年以后。Krugman作为经济学家建议财政部指控中国操纵汇率,支持白宫采取贸易保护措施是错误的。

人民币问题之所以受到广泛地关注,根本原因在于我国已经从一个小国变成了一个大国。对于大国经济而言,不能用小国心态来处理问题。我们在策略选择上基于自身利益是无可厚非的,但同时还要考虑对其他国家的影响,否则很可能由于利益冲突导致我国陷入困境。

保持人民币汇率稳定的策略对他国具有重大影响。美元汇率贬值趋势不可避免,原因在于其经常账户持续的大规模逆差。由于我国采取盯住美元的策略,造成美元汇率调整很困难。最终的结果是发展中国家汇率也无法调整,只能是日元和欧元升值。发展中国家的逻辑在于其发展模式同中国类似,外需对于经济发展具有重要意义。如果发展中国家单独升值将导致其贸易顺差下降,不利于其经济发展。然而,汇率得不到相应调整会鼓励热钱大量涌入,不利于其宏观经济的稳定。对于日本和欧元区经济而言,汇率升值很可能影响其经济复苏。因此,中国作为一个大国,需要人民币汇率具有更大的弹性。

至于改革时机,其实去年年底最为有利。2009年末,我国的出口开始复苏,经济增长开始走上加速通道,通货膨胀由负变正。而从目前来看,是不得不改的机会。众所周知,2010年是贸易保护年,如果汇率不动就会非常被动。一旦美国开打贸易战,对于拥有巨额顺差的中国而言,伤害会非常大。

尽管短期来看,美国财政部不会指责中国操纵汇率,但是面对中期选举的压力,美国政府必须有所行动。如果美国百姓都接受了Krugman和一些政客的看法,美国政府可能最终会迫于压力同中国展开贸易战。

对于中国而言,目前的主要任务是改革汇率形成机制。改革的目的是建立一个比较完善的由市场决定的汇率机制,真正实现盯住一篮子货币。2005年改革,仍保留过多人为干预因素。对于此次改革,需要注意的是避免对所有的双边汇率规定一个区间,否则从数学上看结果是无解的。

姚洋:中国汇率制度未来应从固定走向有管理的浮动

固定汇率对中国这样的大国还是有利的,因为它有助于充分利用闲置的资源。但根据巴拉萨-萨缪尔森效应,单纯固定名义汇率是无效的,因为实际汇率会自发升值,因而固定汇率对于一国的长期经济增长没有影响。中国的问题是很多资源闲置,采用固定汇率制度可以把资源吸引到增长最快的部门,即出口部门。中国现在处于很特殊的时期,正当人口红利的最高峰。因此我们要充分利用人口红利,通过出口带动经济的增长。从这个角度看,固定汇率对处于快速结构转型过程的中国是有益的。不仅如此,巴拉萨-萨缪尔森效应的普遍性也未必成立。对于日本和新加坡,巴拉萨-萨缪尔森效应确实存在,但对于印度、巴西、泰国等发展中国家,并未显现巴拉萨-萨缪尔森效应,一个重要的原因就是这些国家还在进行结构转型。

对于中国汇率偏离的程度,可以采用数量方法进行估计。根据我们的计算,早期的人民币汇率是高估的,而现在确实是低估的,但低估的程度并没有想象的那么高。在2008年6月份金融危机之前,我们只低估了6.2%。

汇率低估带来的一个问题是我们通过出口,积累了大量的外汇储备。优化这部分外汇储备形式的储蓄,对我国经济未来健康发展具有重要意义。从目前来看,大量资金用于投资基础设施建设和买美国国债,但人力资本方面投资上则相对较低,另外民生建设上投资也远远不足。因此,未来调整的方向应该是在人力资本、民生建设等方面加大投资。

在国际贸易方面,汇率低估增加了贸易摩擦。但是我们应该看到,人民币升值无助于缩小中美贸易不平衡。关键在于美国向中国出口的商品种类有限,而且即使人民币升值,也很难大幅提升美国商品的竞争力。另一方面,人民币升值对于美国产品在本地的竞争力提升意义不大。根据一些学者的研究,人民币升值1%,美国的进口品价格仅提高0.3%。此外人民币不升值也很难影响其他国家。由于人民币只是盯住美元,因而对于随美元波动的人民币而言,对其他国家的影响不大。

对于克鲁格曼的观点,即人民币低估使得中国在向世界出口商品的同时也出口了大量的储蓄,导致了世界经济增速的下降1.5%,这个同样没有依据。目前世界经济增速的下降是结构性的,而人民币盯住美元,使得美元无法贬值,其实是对世界经济的贡献。

其实美国可以采取很激进的手段迫使人民币升值,美联储可以直接将国债利率降低到很低的水平,甚至拒绝中国购买美国国债。这样一来即使中国持有的美国国债能够产生利息收益,也不足以抵消中国央行冲销过程中产生的成本。因此可以遇见,美国不会把中国列入汇率操纵国。用萨默斯的话来讲,现在是“金融恐怖平衡”,没有任何一方会单边改变这种局面。

因此,汇率归根结底是中国的问题。关于汇率制度的选择,应坚持“以我为主”。目前的固定汇率制度确实存在问题:首先是过量储蓄没有充分利用,导致大量浪费。其次是通胀压力的问题,不利于短期宏观稳定。但我们也要警惕升值的风险,如果升值后经常账户盈余没有下降,反而造成资产泡沫膨胀,对我国经济将相当不利。从历史上看,1985年广场协议后,美国的经常项目赤字和日本的经常项目盈余确实在短时间内不同程度下降。随后,日元基本上完全浮动,但并没有对美国和日本经济产生多少积极影响。

从长期来看,我国应实行一种有管理的浮动汇率制度,不必死守固定汇率。管理的浮动汇率制度基于中国的经济基本面因素,以中美劳动力增长速度之差作为升值的参考基准。对于参考基准的选择,可以考虑中美真实经济增长率之差减去真实工资增长率之差,或者单位劳动力成本增长率之差减去中美物价上涨速度之差。

从数据上看,中国对美国的竞争力在增强,人民币名义汇率升值空间相当大,2000-2008年,名义汇率的升值空间高达74%。2005-2008年,升值空间为14%,但实际汇率升值了21%,但考虑到1994年汇改之后人民币汇率长期固定,升值的速度和幅度还是可以接受的。总之,汇率制度的选择要考虑长期经济增长和短期宏观稳定,以我为主,以中国的实际需要为根本出发点。

张礼卿教授评论

卢锋教授详细阐述了人民币升值的必要性,特别强调从中国发展的本位来思考这个问题,从不同角度分析人民币汇率体制应当改革的理由。我更想强调他提出的第一点理由,即人民币升值对于推动中国经济结构的转型和调整具有非常重要的意义。

在过去几十年里,中国成功实现了外向型的经济增长。出口作为中国经济增长的支柱,对中国经济稳定高速的增长做出了重要贡献,但这个结论的正确性是有条件的。中国现在必须进行结构性调整,逐渐从过度外向的经济增长转向更注重内需的发展道路,人民币升值恰恰能够起到积极的推动作用。至于短期稳定方面,在通货膨胀时,升值作为一种收缩的力量,能够稳定宏观经济。但在操作层面上如果实施的不是很审慎,可能导致更多游资流入。一旦游资的流入失控,那么短期内反而会加剧通胀的压力。

人民币汇率的改革是一揽子工程,需要进行一系列政策的搭配和组合。单独进行汇率的改革,可能不会达到预期的目标。例如升值对企业产生压力后,受损企业会动员一切力量去消除升值带来的负面影响,其中包括向政府要求补贴等。如果游说成功,改革的初衷就未必实现。另外在调整汇率机制的时候,如果不能有效控制进一步升值的预期,会导致更多资本流入,因此加强对短期资本流入的管制,应该成为汇率改革的重要环节。

姚洋教授认为巴拉萨-萨缪尔森效应在中国不太明显,原因是中国的劳动力市场没有实现充分就业,我同意这一观点。我也很赞同姚洋教授认为中国没有合理利用外汇储备的观点。中国虽然是全球第二大经济体,但仍然是发展中国家,是一个资本高度稀缺的国家。我国大量外汇储备以海外投资的形式流向美国,购买美国国债,回报率很低,这是很荒谬的。但为什么会这样?一方面是过去外向型经济增长的结果,另一方面也是一定时期宏观经济政策失误的结果。应该进行调整,更合理地利用国家的储蓄,例如可以加大西部地区的基础设施建设。

中国需要从根本上解决失衡的问题。汇率是解决方法之一,但关键是改善国内消费不足,投资不足的局面。很多人认为中国的投资率偏高,但我认为中国在未来较长的一段时间里,可能仍然需要依靠较高的投资来维持内需。

黄益平教授强调了生产要素价格扭曲的问题,我认同他的判断。如果国内生产要素价格没有完全理顺,放开汇率利率、取消资本管制,可能会导致更多的市场扭曲。需要补充的是,在讨论汇率时,实际汇率由国内价格和名义汇率决定,我们经常仅仅关注名义汇率的变动,而实忽视了国内价格的影响。当国内价格被压低时,即使调整了名义汇率,实际汇率也可能被低估。因此在谈论汇率升值的时候,一定要在实际汇率的层面上讨论。既可以在国内要素价格不变的情况下调整名义汇率,使实际汇率升值;也可以不调整名义汇率,通过国内价格上涨的方式来使实际汇率升值。选择哪种方式要看时机。当国内有明显的通胀压力时,应该注意保持物价的稳定;而当国内有通缩压力时,保持名义汇率稳定、促使价格上涨,可能更为有利。

 

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